Brain Workshop Institute цели раждането на място за дебати, коментари, анализи в много близки и в същото време много различни области.

Количествени улеснения, евфемизми и въобще как боговете полудяха?

Количествени улеснения, евфемизми и въобще как боговете полудяха?

QE

Добре дошли в света на евфемизмите и парадоксите. Свят, в който създаването на пари от нищото се нарича „количествено улеснение”, а централните банкери имат кристално кълбо, с което решават по-добре от пазара какъв да е лихвеният процент – цената на парите и времето.

Свят, в който при лоши макроикономически данни за пазара на труда в САЩ или при  спад на индустриалното производство в Германия, инвеститорите се насочват… точно така: към щатски и германски държавни ценни книжа.  Като че ли тези финансови инструменти не са иск именно върху  произведеното и удържано чрез данъци от икономиките, чийто стопански показатели спадат.

Свят, в който спестовността е грях, а инфлацията го наказва безмилостно. Свят, в който евтиният кредит е в основата на балона в реалната икономика и финансовите активи, а лекарството, с което се третира рецесията, е още повече и все по-евтин кредит.

Прекомерните харчове се изчиства с още по-грандиозни харчове, а огромният дълг – с емитирането на още и още дълг. Един фарс, в който виновниците за кризата от 2008г. са обожествявани. Централните банкери, които създадоха ипотечната каша с изобилието от изкуствено напомпан кредит, днес са въздигнати на пиедестал като спасители и предписват рецепта след рецепта, количествено улеснение след улеснение, а HBO-продукциите ги прославят в прочувствени филми.

Но: да вмъкнем малко исторически контекст, поглеждайки към зората на 21-и век и най-новата финансова история.

За да контрира рецесията, която трябваше да последва спукването на балона при технологичните акции през 2001г., Федералната Резервна Банка на САЩ смъкна лихвите по федералните фондове до рекордно ниски нива. (виж статията „Епопея за икономическия цикъл: финансови балони, подеми и рецесии“.

Това създаде изобилие от кредит и подхрани потребителската и инвестиционната активност. Рецесията, която следваше да е тежка, бе избегната, а дупките бяха заметени, като все пак останаха да зеят. Еуфорията от избегнатата криза през 2001-ва година прикри следващия айсберг, който едва се показваше над повърхността – надуването на балона при недвижимите имоти, както и при финансовите активи, обезпечени с  тях,  наричани деривати.

Американските потребители му отпуснаха края. Скокът в стойността на имотите им, в ръста при акциите и финансовите активи, създаде т.нар. „wealth effect” – усещане за богатство, за заможност. Потреблението нарасна, увеличи се нивото на задлъжняване, спестяванията се изпариха. Американците взимаха втора и трета ипотека на база на скока в пазарна цена на имота си, с което финансираха свърхпотреблението и търговския си дефицит. Когато кулата от кредит рухна през 2007-а година, а язвите в тъканта на американската икономика се оказаха твърде дълбоки – ситуацията излезе извън контрол. Болестта плъзна бързо, заплашвайки да повали както световната финансова система, така и глобалната икономика.

ФЕД се намеси, за да спаси системата. Евтиният кредит, надул балона, бе заместен със свръхевтин кредит. Разрушителните резултати от зависимостта към алкохола, бяха атакувани със смъкване на цената на уискито. Че и дори го раздаваха безплатно. Лихвата по Федералните фондове бе смъкната до нула от 2008-а година насам, а официално ще остане там поне до 2015-а година.

Като аргумент в полза на намесата на монетарните власти адвокатите на интервенциите изтъкват спасяването на системата от фалит. Но перверзният дългосрочен ефект е, че нито системата се изчиства от погрешните залози и токсичните активи, нито статуквото се променя. Онези, които са били най-неразумните по време на бума, са спасени след гърмежа на балона и сега продължават да предявяват искове към ресурсите и да влияят на инвестиционния процес.

Забележете, че с всичките си действия ФЕД надува нов балон – на американските държавни облигации и доларa като валута. Когато пазарите спрат да финансират САЩ евтино (както изведнъж спряха да го правят за Гърция, Италия и Испания), а единствен купувач на американски дълг остане ФЕД – точката на кипене ще е достигната. Това би означавало още по-активнo обезценяване на долара, висока инфлация и бягство от доларови активи. Да припомним, че ФЕД успява да контрира двуцифрената инфлацията ’80-те години на 20-и век. Гуверньорът на ФЕД по това време, Пол Волкър, спира печатането на пари и лихвите хвръкват нагоре, парирайки инфлацията. Но да припомним още, че по това време щатският дълг е около 1 трилион. Днес само дефицитът на правителството е по-голям, а публичнияр дълг е над 16 трилиона долара. Вдигането на лихвите би означавало невъзможност да се рефинансира дълга, а сценариите в такъв случай са два: банкрут или хиперинфлация, която по същество също означава банкрут по задълженията, посредством обезценяване на стойността на дълга и долара.

Балансът на ФЕД е надут до пръсване – от кризата насам бяха създадени над 2.3 трилиона нови долара „парична база” –  основен елемент в паричното предлагане. С новите „базови” или „държавни” пари, както също се наричат, банковата системата може да създаде десетки трилиони отгоре под формата на „банкови” кредити и депозитни сметки, посредством банковия мултипликатор.

Факт е, че засега близо 1.5 трилиона от тази ликвидност стои като „свръхрезерви” в депозитните сметки на търговските банки във ФЕД.

Просто нито кредиторите имат спокойствието да кредитират, нито потребителското и бизнес доверие са такива, че населението и фирмите да имат желание да задлъжняват още повече. Въпросът е, ако икономическата конюнктура се промени, ще могат ли централните банкери да реагират адекватно и имат ли „стратегия за изход”, в случай че инфлационните очаквания и потребителските цени скочат по рязко? Ще засегнем този проблем малко по-надолу.

Най-общо, икономическият-цикъл досега се развиваше по следния начин: лихвите се намаляват от монетарните власти, за да се стимулира кредитирането; следва кредитна експанзия от банките, а от там и бум в реалната икономика, бум в стойността на активите, изобщо финансово-икономическата идилия. Все пак в реалния свят ресурсите са оскъдни, а печатане на пари не променя с нищо този факт. Инвестициите, които не са обезпечени с реални спестявания рано или късно ще се окажат провал. Изобилният евтин кредит ще се окаже „скъпоструваща илюзия”, а натрупаните дисбаланси ще започнат да се коригират, завръщайки се към естествените нива на потребление и инвестиции, които хората желаят. Следва рецесия. Централните банки пак се намесват, наливайки пари и снижавайки изкуствено лихвените нива. Системата не се изчиства – няма оптимизиране на балансите и изчистване от лошите активи, няма ликвидация и пренасочване на производствените фактори към по-ефикасни и производителните предприемачи. И така, балонът е получил глътка надуващ въздух, капиталите се насочват в друга посока, сектор или актив и така до следващият рецесионен етап от цикъла, като изкривяването на икономическите структури става все по-дълбоко.

Да заметеш боклука под килима

От началото на кризата, условно през май 2007 до май 2012 от ФЕД са раздули баланса си с 223 процента; ЕЦБ  с 146 процента,

Бенк ъф Ингланд – 362 процента. И това преди ФЕД да обяви третото количествено улеснение, а ЕЦБ директните монетарни транзакции. (виж. изчерпателната и задълбочена статия на Владимир Сиркаров: „Количествените улеснения в САЩ и Европа – сметка без кръчмар“.

Японската, Китайската централни банки плътно следват този модел.

Ефектът върху пазара на труда и в Европа и в САЩ е слаб, дори отрицателен. В Еврозоната безработицата е над рекордните 11 процента, а зад океана – упорито около 8%, при условие че за последните 20 години е била средно около 5.5 на сто. И няма как да очакваме друго положение на нещата: производствената структура на икономиката е била силно повлияна от манипулацията на парите и кредита. Реалните ресурси за инвестирани погрешно. Никаква промяна в паричната или фискалната политика не може да върне времето назад, да изтегли труда, машините и тухлите, вкарани в имотния балон в САЩ и да ги насочи към по-производителни отрасли и дейности, в съответствие с предпочитанията на икономическите агенти.

Кредитът трябва да е базиран на реални спестявания

За да използваш ресурса сега, някой трябва да се лиши от него, сиреч да го спести. Финансовият капитал е само иск върху реалните блага. Ако има 100 хил. автомобила в една икономика, не можем да създадем  искове за 1 млн. автомобила –  така рискуваме да изкривим производствената структура в икономиката и тотално да объркаме координиращата роля, която ценовата система играе за икономическите актьори. За да е възможно постоянното създаване на кредит, правителствата трябва да се отърват от оковите на еталона, който ограничава паричното предлагане, тоест златото. Както и да позволят законово банкирането с частичен резерв, за което ще напишем друга статия.

Гууд бай, “Златен стандарт”!

След окончателното рухване на каквато и да било връзка със златното покритие (т.нар. Златен стандарт) през 15 август 1971г. производството на пари окончателно става приоритет на Централните банкери и паричните власти. Това не е естествен пазарен процес или еволюция на пазарните отношения, а насилствено правителствено действие, подкрепено с монопола за легалното прилагане на физическа сила. Оттук насетне имаме еластично предлагане на пари, което ще рече: свобода  на „боговете” в централните банки – на базата на лично усмотрение, гениално просветление и произволни математически модели –  да могат да манипулират паричната маса в икономиката, а оттам и кредита, и лихвените нива. А какво става, когато боговете полудеят?!

Количествени улеснения – оттук до края на света

Традиционната парична политика и на ФЕД, и на ЕЦБ са отдавна в миналото. Днес всяка една монетарна маневра на Централните банки е придружена от прилагателното „неограничена”. В рязък дисонанс с ограничеността на ресурсите. След като лихвите вече са нулеви, а това не помага и кредитът не потича към икономиката  – т.нар. от  лорд Кейнс „ликвиден капан” – централните плановици проявяват изобретателност. С евфемизма за печатане на пари „количествените улеснения”, Бен Бернанке и ФЕД, създават буквално от нищото нови пари (ликвидности под формата на банкови резерви и електронни числа в сметки на търговските банки при ФЕД), които разменят срещу активи търговските и инвестиционните банки. По този начин от ФЕД приемат, считаните за токсични активи, в собствения си баланс (става дума за т.нар. ипотечни облигаци или на англ. „mortgage backed securities”  (МBS)) . Идеята е чрез структурата и размера на баланса си, централната банка да отприщи кредита и да повлияе на това в каква посока да потече той.

Тоест целите тук са няколко:

1) Първо, да се спасят големите търговски и инвестиционни банки в САЩ от наличието на такива токсични активи в балансите си.

2) Второ, да се създаде „пазар” за опасните активи. В случая на ипотечните облигации – пазар за тях няма, което обезкуражава финансовите алхимици от инвестиционните банки да купуват такива ценни книжа,  а оттам и паричният поток към търговските банки и брокерите на недвижими имоти спира, като те намаляват драстично ипотечните си заеми към населението. Цената на имотите, от своя страна, пада.

Има разлика между „количествените улеснения” на ФЕД-а, както Бернанке казва, и действията на японските парични власти от ’90-те години досега. Японската централна банка практически започва да изкупува всичко – ДЦК-та, акции, корпоративни облигации – само и само, за да повиши цените на активите и да налее пари в икономика, току-виж потреблението и инвестициите се отприщили.
При Бен Шалом Бернанке нещата стоят другояче. Всъщност, от ФЕД-а, твърди той, правят „кредитни улеснения”, като имат два таргета – пазара на имоти и държавния дълг.

Стремежът им е да поддържат цените и на ипотечните облигации, и на държавните дългови книжа високи, което автоматично значи намаляване на доходността по тях, тоест спад  на разходите за финансиране, което е в полза на длъжниците и стимулира харчовете.  За историята остава фактът, че Япония вече има 8 порции такива улеснения, но без резултат. А и няма как да има резултат, с оглед на това, че лошите и непроизводствени инвестиции не се изчистват, а се заменят с други. При САЩ количествените улеснения засега са „само” три. Последното засега е неограничено с по 40 млдр. нови долара, напечатани всеки месец.

3) При операцията „Туист”, ФЕД замени падежиращи краткосрочни облигации от баланса си с дългосрочни ипотечни облигации. Целта отново е да се облекчи пазарът на недвижимости, като се повиши цената на ипотечните облигации, дохоността им падне, заедно със спад на лихвите по кредитите. Ако цените на имотите тръгнат нагоре, вярва Бернаке, американците ще се почустват спокойни и уверени във финансовата си сигурност. Ще започнат да теглят заеми, да потребяват повече, а това най-общо казано, се възприема като икономическа благодат. Нулевите лихви, скокът при активите и добрите корпоративни резултати ще се отразят  благотворно на пазара на акции, което вече ще е знак за излизане на икономиката от рецесия и високо инвеститорско доверие. Ето как считат, че се генерира растеж в икономиката  американските централни банкери.

4) Две думи за Европа. Видяхме какво става с баланса на ЕЦБ. С LTRO-то („Операцията по дългосрочно рефинансиране” ) си Марио Драги успокои за кратко високите разходи на финансиране на Испания и Италия, а търговските банки получиха безплатно финансиране, каквото нямаше да получат от капиталовите пазари.

Пазарният механизъм на финансиране действително бе заобиколен, но не и надхитрен – доходността на проблемните държави продължава да е висока. По същество и тук имаме скрито количествено улеснение – ЕЦБ даде пари на банките, с които те купиха държавни ценни книжа на закъсалите държави. Но тези повече от над трилион не се оказаха достатъчни. Освен това изложиха на сериозен риск балансите на търговските банки – в случай че цените на купените от тях дългови книжа паднат, това ще значи проблем за банките. И така, Марио Драги намери решението: „преки монетарни транзакции”( Outright Monetary Transactions). Операция, която, ако влезе в действие, ще превърне ЕЦБ в откровен кредитор от последна инстанция за правителствата. Отново, в случай на нужда ЕЦБ ще купува дългове на проблемни  държави „неограничено” само и само да поддържа ценита на ДЦК-тата високи, тоест при разходите за финансиране по-ниски от пазарните.

Обещанието е, че тази операция ще влезе в сила само и единствено за държави, помолили за помощ някой от спасителните фондове на Еврозоната. Обещание? Помните ли какво стана с критериите на Пакта за стабилност за дълг и дефицит спрямо БВП. Просто никой не ги спазваше. Исторически факт е, както добре знаем, че политиците не обичат да спазват обещанията си много-много. Особено, когато това ограничава харчовете им или с други  думи – възможността да натрупат политически дивиденти с чужди пари.

Стратегия за изход – тука има, тука няма?

Няколко са притесненията по отношение на „стратегията за изход” на Федералния Резерв в САЩ за излизане от количествените улеснения.

Първо, ще успеят ли монетарните власти, да се намесят достатъчно бързо, преди инфлацията да излезе от контрол. Ще съумеят ли своевременно да изтеглят ликвидността от пазара, в случай че покупателната способност на долара се окаже под силен инфлационен натиск от вливането на новите свръхрезерви в икономиката. Лека вметка: историята показва, че хиперинфлацията рядко е целенасочен икономически феномен. Просто правителства не успяват да се финансира от капиталовия пазар и опират до печатницата. Ако САЩ спре да се финансира на приемливи нива от пазара (а това не е невъзможен сценарии), Централната банка ще продължи да монетизира, тоест да изкупват правителствения дълг, с още и още по-бързи темпове. Просто американското правителство е свръхздлъжняло, а матуритетът на дълга му е относително краткосрочен.

Само за миналата година ФЕД е изкупил 70 на сто правителствения дълг. Тази година министерство на финансите на САЩ има да рефинансира близо 4 трилиона от 16-те трилиона, натрупан публичен дълг. А от всеки 6 долара, емитиран дълг, 1 долар е в притежание ФЕД. Да не забравяме, че над 7 трилиона долара са вън от САЩ и при една висока инфлация ще се „втурнат” обратно в гонка на реални активи.

Ще успее ли ФЕД да изтегли достатъчно ликвидност от системата, продавайки ипотечните облигации, с които е напълнил балансите си? Та нали това са активи, които никой не иска и няма пазар за тях, т. нар. “junk assets”. Каква цена ще получи от пазара за тях?

Няма ли тогава едно такова  евентуално пускане пазара на ипотечните облигации и на ДЦК-та да срине цената им, повишавайки дохнодността им, което ще оскъпи финансирането и за държавата, и за домакинствата с ипотеки? А и спадът в цената на ДЦК-та несъмнено ще  декапитализира пенсионни фондове и банки, чиито инвестиционни портфейли имат сериозна експозиция в щатски ДЦК-та?
Не е ли опасно да се прави опит за надуване на балона, който предизвика кризата – този при имотния пазар. Една от основните цели на количествените улеснения и операция „Туист”!

Бернанке твърди, че, ако трябва да задържи свръхрезервите на търговските банки във ФЕД при битка срещу инфлацията, може просто да увеличи лихвата, която плаща по тези свръхрезерви. С други думи: за да не вкарват пари в системата търговските банки, ФЕД ще има даде… още пари ??? И то при положение, че търговските банки, получават лихва по ликвидностите, получени от ФЕД, в замяна на една камара токсични и нищо неструващи активи. Безплатен обяд отвсякъде. А тази лихва и сега носи десетки милиарди на банките всяка година.

И накрая един морално-етичен въпрос – ако допреди няколко години централните банки купуваха предимно ДЦК-та, считани за „безрискови” (колкото и да е парадоксално на фона на казаното досега), днес те пълнят баланса си с всевъзможни боклуци с риск за данъкоплатците и спестителите и полза на акулите на „Уол Стрийт”, които се отървават с лекота от погрешните, неликвидни и безумни инвестиции, получавайки чисто нови парични наличности – в ултраликвидна парична форма. Къде скрито, къде не – това си е чиста проба правителствена субсидия или откровен спасителен пакет за избраниците на паричните власти.

Финансовите пазари днес

Финансовите пазари са безвъзвратно изкривени, инфлирани и надценени. Банковите баланси – прекомерно раздути. Ливъриджът  на банките в Еврозоната 26 към 1. Свръхзадлъжнялостта вече не е изключение, а правило, а финансирането със собствен капитал е нерентабилно. Когато попитали Лудвиг фон Мизес за най-съществената разлика между капитализма и социализма, той се замислил, след което казал нещо от сорта на: при капитализма има капиталов пазар. Най-вероятно е имал предвид, че е функционирала система, която е предоставяла капитала на най-способните компании, а потребителите са били суверен и диригент на производствения процес посредством покупките и предпочитанията си.

Финансовите пазари и банките обаче вече не са просто каналът за пренос на спестяванията от спестителите/капиталисти към предприемачите/инвеститори. Финансовата система днес е корумпирана и манипулирана. Пазарната стойност на финансовите активи се определя от намесата на централните банки, а пазарните участници са като пристрастени към евтините пари, наливани централните плановици.

Свидетели сме на национализиране на кривата на доходността, както се казва на финансов жаргон, тоест чрез прийоми на паричната си политика, централните банкери предопределят – вместо пазара – стойността на активите, а оттам и доходността им. А благодарение на банкирането с частичен резерв, търговските банки участва дейно в паричното предлагане и промяната на относителните цени в икономиката – най-важните фактори за правилното използване на оскъдния икономически ресурс.

Дисбалансите: все по-големи и по-големи

За да парират естественото свиване на паричното предлагане и болезнения очистителен процес по време на все по-драматичните кризи, централните банки се намесват и ще се намесват отново и отново. Ефектът ще става все по-слаб и краткотраен, а порциите на наливане на ликвидност – все по-големи. Кризата бива избутана във времето, но не и излекувана. Колкото повече се отлага изчистването, толкова по-тежко и дългосрочно ще е то.

А дисбалансите и погрешно инвестираните ресурси остават и нарастват: градове-призраци; необосновани инфраструктурни проекти; публичен сектор, поглъщащ реалната икономика и частната сфера; балони при недвижимите имоти; балонизация на финансовите активи като акции или държавни облигации, по примера на САЩ. Списъкът е дълъг. Лошото е, че в даден момент дисбалансите в реалната икономика ще са толкова големи, че никакви монетарни инструменти и евтини трикове няма да могат да предотвратят финансово-икономическия разпад. Голям проблем е, че разделението на труда, частната собственост и натрупването на производствен капитал са под заплаха, което пък застрашава стандарта на живот на всеки от нас. Валутната система, основана на необезпечени хартиени и електронни пари, се е запътила към своя неизбежен крах. Така, както кредитът без реални спестявания исторически неизбежно е отъпквал пътя към ада …

Print Friendly