Brain Workshop Institute цели раждането на място за дебати, коментари, анализи в много близки и в същото време много различни области.

Сделката с външния дълг – Втора Част

Сделката с външния дълг – Втора Част

Debt

Какво се случи в края на 2001 и началото на 2002, генерирайки казус коментиран дори и сега … 9 години по-късно? Как се осъществиха и какви са основните технически параметри на сделките с външния дълг на България в споменатия период? Загубиха или спечелиха милиарди българските данъкоплатци? Може ли изобщо да се направи адекватна оценка на паричните потоци? В следващите редове представям възможно най-съкратения вариант на стъпките при осъществяването на сделките, методологията на изчисленията и разбира се противоположното тълкуване на резултатите. Сделката с външния дълг бе осъществена от екипа на финансовия министър Милен Велчев и заместника му Красимир Катев. Тя бе изпълнена на три етапа, като първата сделка бе осъществена в края на 2001 г.

Тогава държавата направи обратно изкупуване на скромна част от “брейди” облигациите ни, в размер около 4%. Паралелно бе издадена еврооблигационна емисия с номинал от около 218 млн. долара. Въпреки на пръв поглед да изглежда незначителна, тази първа сделка ясно показа намерението на тогавашното правителство да управлява активно държавния външен дълг. И между другото НДСВ заложи тази стратегия още преди парламентарните избори. Сделката беше подготвена в пълно информационно затъмнение, но това е задължително при подобен тип операции на международните финансови пазари.

През месец март 2002 г. парламентът одобри техническите параметри по емитирането на новите глобални облигации, деноминирани в евро (835 млн. с падеж през 2013 г.) и долари (511 млн. с падеж през 2015 г.). Те замениха тогавашните брейди-облигации за 1.327 млрд. долара. В резултат на тези суапови сделки номиналът на дълга се намали с между 8 – 10% (в абсолютна стойност между 100 – 125  млн. долара). Логично е при замяната на книжа, чиято пазарна цена е 90% от номинала, срещу книжа с пазарна цена, която е равна на номинала, общият номинален размер на дълга да намалее. Това са именно тези 100-125 млн. долара “съкращаване” на дълга. Според изчисленията на консултантската компания „Индъстри Уоч” пазарната стойност на освободеното обезпечение през 2002 г. в резултат на операциите по замяна на дълга, е в размер на 387 млн. евро. Освободеното обезпечение е 30-годишни американски облигации с нулев купон, които при освобождаването попълват фискалния резерв. Ако не се бяха сключили съответните сделки обезпечението щеше да се освободи през 2006 г., при пазарна стойност 407.5 млн. евро. Ако намерим нетната настояща стойност чрез дисконтиране с 6% се получава положителната разлика от 24.3 млн. евро

Припомням, че сделките с външния дълг бяха извършени в изпълнение на Стратегията за управление на Външния дълг на Република България приета през март 2000 г. Те също така бяха ангажимент по глава 11 „Икономически и валутен съюз” от 24 октомври 2000 г. Важно е да се отбележи, че трите сделки по замяна на Брейди облигациите бяха част от цялостната политика по активното управление на дълга. Тя доведе до цялостно елиминиране на Брейди облигации в размер на 5,4 млрд. USD преди края на мандата на тогавашното правителство през 2005 г.

Нетна настояща стойност на плащанията по дълга

Един от възможните начини да се достигне до отговор на въпроса – дали сделката е изгодна за данъкоплатците е чрез нетната настояща стойност на общия обем плащания след 2001 г. Изчислението на нетната настояща стойност на паричните потоци по дълговото обслужване и нейното сравнение при два различни сценария (със и без сделки по замяна на дълга) изисква приемане на даден дисктонтов фактор, с който да бъдат превърнати бъдещите парични потоци в „днешни пари“. Важно е да се отбележия че при различни допускания за размера на дисконтовия фактор биха се получили различни оценки на целесъобразността на проведената политика.

Необходими са две изчисления на нетната настояща стойност на всички парични потоци по дълговите инструменти, които са били обект на сделките:
(1) изчисление в „историческия сценарий“, в който са реализирани сделките по замяна на дълга.
(2) изчисление в „алтернативния сценарий“, в който няма реализирани сделки.

И за двете изчисления са необходими допускания за икономическите развития и решенията за управлението на дълга след сделките. Следва да проследим сравнението между историческото развитие и възможни хипотетични сценарии на икономическо развитие и политически решения и остойностяването му на база официалния доклад.

За пресмятането на нетната настояща стойност използваме три варианта за нормата на дисконтиране – 3%, 6% и 9%. Основанието за избора на тези стойности е пазарната доходност (лихвен процент) по дългосрочните държавни ценни книжа на българското правителство, която към настоящия момент е около 6%. Долната граница от 3% представлява доходността по ДЦК на възприеманите като относително ниско рискови държави като Германия, като все пак е добавена някаква положителна рискова премия. Горната граница от 9% е близка до доходността по дългосрочните ДЦК на възприеманите за по-високо рискови държави, както и до доходността на глобалните облигации в момента на тяхната емисия.

При допускането за дисконтов фактор от 9% има реализирани загуби в размер на около 219 млн. евро. Но това може да се разглежда като твърде висок лихвен процент. Основания за това твърдение намираме както аргументацията на операциите, която предвижда нетни спестявания от около 75-100 млн. щатски долара от 2002 г. , които вероятно са използвали по-нисък дисконтов фактор за това изчисление. Има и нещо друго, допускането за висок лихвен процент би означавало, че длъжникът оценява тогавашните пазарни лихви като изгодни спрямо неговата норма на дисконтиране. Това обаче не се потвърждава от провежданата в последствие политика по редуциране на дълга.

На таблицата виждате настоящата стойност на разходите по външния дълг при провеждане и без провеждане на операциите от 2001-2002 г. в млн. евро. Изчисленията са на Индъстри Уоч на базата на данни от МФ и собствени прогнози.

Като обобщение според оценката на ефекта на сделките, за нетната настояща стойност на дълговите плащания имаме следните резултати:
– негативен ефект при дисконтов процент до 12.5%.
– положителен ефект при дисконтов процент над 12.5%.

Не на последно място по важност е уточнението, че изборът на конкретен дисконтов процент е много субективен въпрос. В конкретния случай той трябваше да се направи по политическа преценка на тогавашните управляващи. При алтернативния сценарий, в който не са извършени операциите от 2001-2002 г., се получава силна концентрация на плащания по външния дълг през периода 2004-2007 г. Това би оказало натиск върху бюджета и може да се тълкува като рисково решение при различни допускания за изпълнението на приходите.

Обвинения

Основните критики към осъществената сделка с външния дълг са четири:

1. Последвалата силна обезценка на американския долар и съответното увеличаване на външния ни дълг в евро и лева. Следователно и пропуснатите ползи при положение, че не бяхме конвертирали част от дълга от долари в евро.

2. Високите фиксирани лихви сравнени с ниските плаващи лихви в периода след сделката. Малко след сключването на сделките лихвите на международните пазари (в случая ЛИБОР) отчетоха плавно и дългосрочно понижаване. При равни други условия промяната на структурата от плаващи към фиксирани лихви води до покачване на бъдещите задължения.

3. Замяната на тежестта на плащанията по брейди облигациите бе изместена напред във времето за 2013 и 2015 г. Така се е загубила възможността парите за погасяване на дълга да дойдат от натрупаните значителни бюджетни излишъци през 2006 и 2007 г., защото без операциите от 2002-2003 г. е щяло да има концентрация на плащанията между 2004 и 2007 г.

4. Имало ли е ясна процедура по избора на посредниците по сделката и дали основните притежатели на брейди книжата са знаели предварително за бъдещите сделки.

Дават се няколко твърдения, които опровергават мнението, че брейди сделката като цяло понижава кредитния риск на България и че сделките са в основата на силния приток на ПЧИ (преки чуждестранни инвестиции). Основният аргумент на критиците поставя горните положителни ефекти като следствие от присъединяването към НАТО и споразумението за членство в ЕС, а не от осъществените промени в структурата на външния дълг. Споменава се Румъния, която също успява да подобри тези параметри без каквато и да е активна политика по управлението на външния й дълг.

Според министъра на финансите, от правителството на Иван Костов (1997-2001 г.), Муравей Радев поне два милиарда долара ще загуби България за целия период на сделката до 2015 г. До средата на 2001 година правителството е изкупувало по-евтино външен дълг в долари – 75 цента за долар, т.е. 25% редукция на външния дълг. Според бившия финансист номер едно в резултат на ясната стратегия на правителството на Сакскобурготски за активно управление на външния дълг цената на брейдитата са скочили до 90 цента за долар, т.е. налице е оскъпяване с 20%. Според Муравай Радев от това са спечелили големите международни банки, които притежават голяма част от българския дълг. Банката, от която е дошъл Милен Велчев, Merrill Lynch е била една от най-активните при сделката, отбеляза той. Става дума за обслужване на външни интереси и за нанесена щета на България. Радев допълни, че Кирил Сакскобургготски не веднъж също е опитвал да пласира идеята за сделките, осъществена малко по-късно.

Във връзка с обезценяването на долара се забелязва липсата на алтернативи за редукция на този риск с други механизми (например лихвен cyan или форуърдни договори), нито е дадено сравнение на цената на редукция на риска с алтернативна такава.

Факт е, че старите облигационни инструменти са имали много ниско лихвено равнище -2,5 -3 %. Новите инструменти са с 8.25 % на годишна база за доларовите , а за евровите над 7%. Ако се отчете 5% годишна загуба – така България е ощетена само от това с $1.4 млрд., но като цяло сметката може да е много по-висока.

Защитата

Според доклада на “Индъстри Уоч” дългосрочните ползи от операцията са свързани с по-ниския рефинансиращ риск и по-малки спредове, поради подобряване на валутната и лихвената структура на държавния дълг. Също така улесняването на рефинансирането при по-ниски разходи и по-дълъг матуритет. Не на последно място по значение увеличаване на кредитния рейтинг. Сред допълнителните ползи са посочени намаляването на номиналния размер на външния държавен дълг. Освобождаване на обезпечението в размер на 110-120 млн. долара, плюс увеличаване на дюрацията на обменения дълг с 2.6 години. В резултат на сделките се наблюдава увеличаване на кривата на доходност в евро до 10 години и покриване на критерия от Маастрихт за държавния дълг.

Четири са посочените непреките положителни ефекти. Разширяване и заздравяване на базата от инвеститори, подобряване международната репутация на България, увеличаване на преките чужди инвестиции и увеличаване на приходите от приватизация. В резултат на операциите по замяна на дълга лихвената структура на дълга се променя значително в посока на увеличаване на дела на задълженията с фиксирани лихви. Към 30 юни 2001 г. 74% от задълженията на българското правителство са с плаващи лихви. Към 31 декември 2002 г. този дял пада на 59.1%. Подобно е и отражението на сделките върху валутната структура. Към 30 юни 2001 г. доларовият дълг е 65.3% от целия дълг на държавата, а левовият и дългът в евро-валути са само 18%. Към 31 декември 2002 г. доларовият дълг е намалял до под 50%, а левовият и евро-деноминираният дълг увеличават дела си до общо 36.6%.

Друг положителен ефект, който не е споменат във водещите цели на правителството бе редукцията на главницата на дълга с над 246 млн. долара – от 4.977 млрд. долара до 4.731 млрд. долара. Това изглежда има значение за някои кредитни агенции, но все пак механичната замяна на един дългов инструмент (с лихвен купон и с по-нисък номинал от другия инструмент) с друг (с по-висок номинал, но търгуван при дисконт), въпреки че води до формално намаляване на главницата, не води до ползи за бюджета от гледна точка на обслужването на дълга.

Въз основа на емпиричните изследвания до момента „Индъстри Уоч“ правят извода, че сделката с Брейди книжата от 2002 г. има значително влияние върху кредитните агенции в посока повишаване на кредитния рейтинг на страната поради няколко причини:

(а) Подобряване на дълговите показатели.
(б) Ограничаване на потенциалните рискове по обслужване на дълга.
(в) Увеличаване на фискалния резерв. С конвертирането на облигации тип DISC се освобождава обезпечение, чрез което се увеличава фискалния резерв (ФР) на правителството.
(г) Подобряването на кредитната репутация на страната.

Наблюденията върху динамиката на цената на дългосрочното публично финансиране в България показват, че до голяма степен сделката по замяна на Брейди облигациите води до чувствително понижение на лихвените нива – 8.1% през април 2002 г. до 6.8% през април 2003 г. и 5.3% през април 2004 г. Но трябва да имаме предвид, че динамиката на лихвите на българските ценни книжа се влияе и от външната конюнктура. Натиск в посока намаляване на цената на публичното финансиране в България оказва и интеграцията на България в европейската икономика, членството в НАТО от 2004 г. и очакваното влизане в ЕС през 2007 г. Нещо повече, видимо през този период намалява и средната доходност на дългосрочните ДЦК в еврозоната – с над 1 процентен пункт между април 2003 г. и април 2004 г. Корелацията между лихвените проценти по ДЦК емитирани в България и в еврозоната е относително висока – над 86%.

Факт е, че операцията по замяна на Брейди облигациите беше одобрена в официални становища на редица независими от тогавашното правителство институции, като Международния валутен фонд, всички международни агенции за кредитен рейтинг, Българската народна банка (преди мнозинството на НДСВ и ДПС да е направило и една смяна в управителния й съвет). Факт е също така, че бе свикан специален панел от видни национални финансови експерти, специално от Президента на България с цел оценка на операцията. След нея той подписа указа за публикуване на съответния ратификационен закон, приет от Народното събрание. (СНХ)

Що се отнася до многото искания за официални проверки на сделките – такива бяха направени. Операциите бяха одитирани и от Сметната палата и от Прокуратурата, като в резултат не бяха открити нередности. Интересно е да се отбележи, че сделките са в съответствие с дългосрочната стратегия за подобрение на дълговата ни структура и за намаление на валутните и лихвени рискове. Увеличаването на дълга в евро и на дела на фиксираните лихви е стратегически приоритет още на правителството на г-н Костов, изложен в годишния обзор на правителствения дълг от 2000 г. (СНХ)

Други положителни ефекти според тогавашните управляващи: Намалиха се валутните и лихвени рискове пред българските публични финанси, което допринесе за по-добра прогнозируемост на лихвените бюджетни разходи, по-малка необходимост от заделяне на лихвените резерви и като резултат – насочване на повече средства към други важни социални пера на бюджета. Българският публичен дълг, съотнесен към БВП, намаля от 75% през 2001 година на около 15% днес, за което допринесе и операцията. Дали заради сделките или не кредитния рейтинг на България – бе повишен с цели 14 пъти само за 3 години между 2002 и 2005 година.

Print Friendly