Brain Workshop Institute цели раждането на място за дебати, коментари, анализи в много близки и в същото време много различни области.

Концепцията Value Investing – теория и практика (Първа част)

Концепцията Value Investing – теория и практика (Първа част)

shutterstock

В настоящата разработка ще се опитам, в много синтезиран вид, да ви представя Value инвестиционната концепция. Поради малко по-сериозния обем, разделих темата на две части. В първата част ще разгледам разликите между Value и Growth акциите, както и основни принципи на Value инвестирането. Втората част ще е доста по-техническа, описваща основните линии на трите основни метода за оценяване:

Оценка на активите (Asset-based концепцията), Earnings Power Value и Растеж с добавена стойност (profitable growth)

I. Value срещу Growth

Едно от основните идеологически полета на противостоене във фундаменталния анализ е противоборството между value и growth инвестиционните методи. Въпреки че и двата попадат под шапката на фундаменталния анализ са концептуално различни. Особено в последните 20 години портфолио мениджърите и инвеститорите от двата лагера яростно се състезаваха за надмощие и доказване на ефективността си.

В основни линии growth инвестиционната концепция се базира върху търсенето на компании, които отчитат ръст в печалбите или приходите над средните за сектора или пазара като цяло. Те приемат, че има ли висок растеж, следователно е много вероятно да очакваме ръст в акциите на компанията. Принципно Growth инвеститорите търсят експанзивно развиващи се индустрии, особено като сектора на новите технологии.

При Value инвестирането основният въпрос е дали всеки растеж е подплатен с добавена стойност. Value концепцията не изключва растежа, а просто отговаря на поставения въпрос с отрицание. В повечето случаи счетоводно отчетения растеж на печалбите или приходите не е подкрепен със стойност. В други случаи той може да донесе и негативи, които ще разгледаме след малко. Растежът генериращ добавена стойност е само този, който ползва конкурентни привилегии и достига до така наречената франчайзна стойност (Подробности във втори раздел).

Красноречив пример, за риска, който крие growth идеологията при изграждане на инвестиционни стратегии беше дот ком балонът в началото на новото хилядолетие. Value инвеститорите категорично отказаха да се включат в тази толкова „модерна” и изключително доходоносна тенденция при дот ком компаниите, за разлика от growth инвеститорите. Доходоносна за кратко, след което загубите бяха мълниеносни и много дълбоки. Самите концепции поставят коренно различни фундаменти за избора на компании. Частният пример с Enron е един от най-показателните примери за стабилната инвестиционна идеология на Value концепциите за инвестиране …

Много важно е да се уточни, че се прави голяма грешка с разглеждането на фундаменталния анализ под общ знаменател. Както при широкия раздел на фундаменталния анализ, така и при самата Value концепция има много различни течения. Тук ще разгледам само  фундаменталните идеи във Value раздела, без навлизане в детайлите на различните модификации.

II. Основни принципи на Value инвестирането

Основните принципи във Value концепцията сякаш се катализираха от нуждата за развенчаване на мита за ефективната модерна инвестиционна теория. През 50-те и 60-те години тя бе изградена от няколко известни учени и статистици, някои от които станаха дори нобелови лауреати. Ето някои от фундаменталните достижения на тази концепция, имащи неотменими последици за инвеститорите:

• Пазарът е ефективен и не е възможно да бъде постигната по-висока доходност от пазарната. Единствената възможност това да се случи е наличието на някое много непредвидено събитие.

• Рискът представлява функция от доходността или разликата в изменението на определена ценна книга спрямо широкото диверсифицирано портфолио. Така се пренебрегва много по-логичната концепция за риска, като перманентна загуба на капитал.

• Най-добрата стратегия пред инвеститора е закупуването на широк индекс от акции, приспособен към нивото на индивидуалния риск-толеранс. Плюс комбинация от определено количество от така наречените безрискови активи, като кеша.

Очевидно е, че подобни твърдения са подложени под остра критика от Value последователите, които още от преди десетилетия са формулирали някои основни принципи в изграждането на инвестиционна стратегия. Основните фигури стоящи в началото на това течение са Бенжамин Греъм и Дейвид Дод. В своите фундаментални книги “The intelligent investor”, публикувана за първи път през 1949 и “Security Analysis”, издадена през 1934 подробно се описват три основни характеристики на финансовите пазари:

1) Цените на акциите са обект на значителни и непостоянни движения. Греъм оформя своите концепции с помощта на персонифицирането на пазара с образа на г-н Пазар, който дирижира движението на цените по свое усмотрение. Той е странен субект, който обединява всички непредвидими състояния на променливост и неопределеност, които влияят върху цените.

2) Въпреки това непредсказуемо поведение на г-н Пазар, финансовите активи притежават така наречената фундаментална икономическа стойност, която може да бъде изчислена от усърдния и дисциплиниран инвеститор. С други думи едно е вътрешната стойност на кампанията, респективно акциите й, друго е текущата цена по която те се търгуват.

3) Стратегията да се купуват книжа с много по-ниска пазарна цена в сравнение с изчислената вътрешна стойност ще донесе голяма възвращаемост в дългосрочен план. Греъм нарича този спред „margin of safety” и споделя, че е важно да се стремим към пропорция от една втора и не по-малко от една трета от вътрешната стойност. Или той иска да купи един долар за 50 цента, което ще му донесе висока бъдеща печалба, но и висока степен на сигурност.

След разглеждането на тези три основни допускания последващите идеи около процеса на Value инвестирането изглеждат сравнително ясно формулирани. Отново повтарям, че основната философия е в процеса – инвеститорът намира фундаменталната стойност на финансовия инструмент, след което го сравнява с цената, която г-н Пазар му е предложил. Е, разбира се предстои да разберем, че не е толкова лесно да се намери коректната вътрешна стойност на дадена акция.

В следващите редове, в много синтезиран вид ще изредя някои от основните тези във Value инвестирането, подкрепени от мнението на най-именитите представители на тази школа.

Както вече се спомена дългосрочният инвестиционен хоризонт е основна предпоставка за реални и стабилни очаквания за успех на направените инвестиции. Друга основополагаща теза е търсенето и купуването на подценени компании. Как да оценим дали една компания е подценена ще разгледам в следващата част от разработката.

Именно тези инвестиционни правила са заложени и в дългогодишната стратегия на Уорън Бъфет и неговата Berkshire Hathaway. Компанията следва няколко основни правила при изграждането на инвестиционна стратегия, които могат да се приемат и за фундамент в базовата Value концепция:

1) Инвестиции в сектори и компании, които са в сферата на Вашите компетенции.

2) Инвестиции в компании с благоприятни дългосрочни перспективи. Със силен акцент върху дългосрочните тенденции.

3) Компании, в които мениджърският екип има опит и задълбочени компетенции.

4) Компании достъпни на атрактивни цени.

Инвестиционната идеология на Бъфет представлява купуването на бизнес, а не просто купуването на акции или облигации. „Добър бизнес” е равен на компания със сериозен потенциал, което се изразява във висока франчайзна стойност, коефициент ROE над средните за пазара нива, относителна ниска нужда от капиталови инвестиции и др. Бъфет разглежда процеса на инвестиране, като търсене на най-ефективното разпределяне на капитала.

Важно е да се направи уточнението, че печалбите на различните компании, от различните сектори имат различна структура и път на развитие. Следователно ако правим сравнителен анализ трябва да стоим стабилно в границите на определената индустрия. Ако сравняваме компании от различни индустрии, задължително трябва да изгладим данните, в противен случай резултатите може да бъдат съществено подвеждащи.

Друга деликатна компонента е инфлацията, която може да в основата на високите нива на коефициентите от категорията активи/печалби. Следователно волно или неволно, забравим ли влиянието на инфлацията може да оставим част или всички отчетени приходи, да останат под ерозия в реално изражение.

Value инвеститорът, също така, трябва да знае къде е лимитът му на компетенции и достъп до информация при извършване на своите оценки за компанията. Активната търговия не означава всекидневното отваряне на позиции. Напротив, спокойствието и дисциплината са важни условия за коректен избор на акции. Трябва да се изчака моментът, когато г-н Пазар ще предложи добра възможност. Както знаем, той не е много щедър и търпението е важно. През останалото време най-често се използва така наречената default стратегия.

В този контекст Бъфет и неговият дългогодишен колега и най-близк приятел, Чарлз Мънгър, в шеговит тон, споделят, че не се опитват да учат как се решават трудни корпоративни казуси, а директно да ги избягват. Подобна сентенция е свързана именно с търпението, дисциплината и задълбоченият анализ.

Частично влияние върху Value инвестиционната идеология имат и поведенческите финанси, които с помощта на изследвания и експерименти върху човешкото поведение оспорват и оборват идеята, че инвеститорите действат като неодушевени сметачни машини. Въпреки моите осезаеми критики към концепцията за ирационалността в поведенческите финанси, съм напълно съгласен с високата полезност на използването на когнитивната психология в икономическата наука.

• Сегашната стойност на текущите и бъдещите парични потоци

С оглед на обстоятелството, че тази концепция е до болка позната в академичните и професионалните кръгове, ще засегна само основните й компоненти и параметрите, които будят най-много критики от страна на Value инвестиционната концепция и нейните последователи.

Това е модел, който намира настоящата стойност, а оттук и така наречената вътрешна (intrinsic) стойност на даден актив, чрез дисконтиране на сумата от сегашните и бъдещите парични потоци, генерирани от този актив. Основен акцент се поставя върху цената на парите във времето, като най-често използваният период за оценка е 10 години. Като прибавим и т.нар. терминална стойност моделът придобива класически завършен вид.

Безспорно има най-различни модификации на модела, като аз не претендирам за изчерпателност. Напротив, фокусът е отправен към общия принцип и коректност на метода за оценка. Проблемите при дисконтовите модели, като цяло, са няколко, но аз ще отбележа двата основни. Намирането на неизвестните в модела, като бъдещите парични потоци и дисконтовата норма поставят огромни въпросителни пред ефективността на подобен модел.

Ако опитаме да оценим цената на акциите на дадена компания и трябва да минем през намирането на паричните потоци на дадена компания след 5,6,7,8,9 и тн. години … Пожелавам успех на анализаторите докоснати от необикновена сила.

Нормата на дисконтиране, най-често, се разглежда, като цената на капитала, кореспондираща със съответното ниво на риск. Това е най-противоречивата компонента в модела. Проблемът с намирането на съответната стойност, дали да е 10% или 8%, отново е свързан с времето. Ако към момента може да набавим необходимата информация, за извеждане на подобна норма на възвращаемост, то проблемът идва с бъдещите периоди. Колко да е тази норма след 5-10 години? Въпрос с още по-голяма степен на трудност. Може ли изобщо някой да прогнозира лихвените нива след 10 години? Реторичен въпрос.

Ето отговорите на Value концепцията за оценка на акции за преодоляване на изредените по-горе проблеми.

Първата фаза в процеса на изготвяне на оценка и последващо инвестиционно решение е първичното сортиране на огромното изобилие от акции. Напълно ясно е, че не е възможно да се направи задълбочен анализ на всяка една акция от хилядите по света. Именно поради тази причина се прави едно отсяване, по предварително определени критерии. Процесът на селектиране може да е на няколко етапа, в зависимост от индивидуалните предпочитания на инвеститора.

… Очаквайте много скоро и втората част, която ще е свързана с описване на трите основни модела за оценяване през призмата на Value инвестирането …

Print Friendly