Brain Workshop Institute цели раждането на място за дебати, коментари, анализи в много близки и в същото време много различни области.

Концепцията Value Investing – теория и практика (Втора част)

Концепцията Value Investing – теория и практика (Втора част)

VI

В първата част от разработката представих основните направления в Value инвестиционната концепция. Показах критичната оценка на това инвестиционно течение към така наречената модерна инвестиционна теория. Анализът беше започнат от общите концепции на портфейлирането и намирането на сегашната стойност на даден актив, чрез дисконтиране на сегашните и бъдещите парични потоци. На тази база бяха изведени основните изводи през призмата на Value концепцията. Втората част е посветена на аргументиране на критиката към споменатите модели. С помощта на трите модела за оценка на дадена компания се показва доста по-различен прочит върху семантиката на вътрешната стойност на дадена компания, на франчайзната стойност, на подценения на пазар и т.н.

III. Три метода за оценка при Value инвестирането

1) Оценка на активите (Asset-based моделът) или как от балансовата стойност да достигнем до възпроизвеждащата стойност (Reproduction Cost)

Първият метод представлява оценка на активите на компанията с помощта на корпоративните финансови отчети. В конкретния случай говорим за баланса на компанията и идеята да се направят нужните корекции на текущите данни с цел достигане на така наречената true economic value.  Това всъщност е възпроизвеждащата стойност на активите по текущи цени.

Текущият модел е базиран на критика към фундаменталния анализ базиран на балансовата стойност на активите или ликвидационната им стойност, при финансови затруднения. Бенджамин Греъм осезаемо „скъсява” баланса. С други думи, оценяването става върху малка част от активите, а не върху съвкупната им стойност. Това е основа на инвестиционната стратегия Value, като различните течения вземат различна „дължина” от списъка от активи. Връщайки се към Греъм, той взема под внимание само текущите активи в неговата, най-използвана, стратегия „net-nets stocks” (пазарната цена минус текущите активи минус пасивите). Логично, с подобен инструментариум ситото за избор на акции се стеснява.

Греъм предпочита да разчита изцяло на текущите активи, защото те могат да донесат доход в рамките на една година, като техните счетоводни стойности няма да се различават съществено от реалните пари, които биха могли да се получат от продажбата им. От текущите активи той изважда всички фирмени пасиви, за да достигне до своята известна стратегия „net-nets” сумата на оборотния капитал за стойността на компанията.

Въпреки различните течения във Value концепцията има някои общи характеристики, които описахме малко по-рано. Към тях ще добавя и мнението, че макроикономическият поглед не е необходим компонент от добрият инвестиционен анализ. Лично аз не споделям подобно твърдение и си мисля, че тук има сериозно противоречие между самите инвеститори от тази школа. Още от времето на Греъм се подчертава нуждата от разглеждане на цялостната визия над индустрията и фундаментално важния анализ върху конкурентната среда в сектора. Без подобен старт инвестиционният анализ би бил обречен на грешни изводи и оценки.

Нека да пристъпим към малко по-техническата трактовка на asset-based моделa. Най-добрият начин за изясняване на въпроса какво представляват корекциите и „по-късият” списък от активи за изготвяне на вътрешната стойност на компанията е чрез конкретен кратък пример. Представете си един цял, официално публикуван баланс на Компания Х. В следващата таблица ще видите колко малка част от един баланс ще бъде ползвана за последващите корекции и оценяване.

Както виждаме от таблицата, много малка част от активите са взети под внимание в процеса на оценяване. Ако започнем по ред, прави впечатление, че Паричните средства и Търгуемите ЦК не са подложени на корекции. Причината се крие в много краткосрочния им характер и достоверната оценка чрез „marked to the market”.

При вземанията се поставя под въпрос 100%-та им събираемост. Все пак секторът на компаниите специалисти по събиране на вземания е на все по-високо ниво, така че се слага корекция от 85%. Корекциите върху запасите е много деликатна област, защото тя зависи от естеството на самите запаси. Ако приемем, че тази компания е в сектора на леката промишленост и произвежда специфични стоки, това предполага и по-високи разходи за поддръжка и сигурност. Следователно правим корекция от 50%.

Перото „Имоти, машини, съоръжения и оборудване” е едно от най-трудните за оценка, защото трябва да се вземат множество специфики за конкретните активи. Особено говорим ли за недвижимо имущество и земя факторите, които влияят върху цените им са много. В конкретния случай нека да приемем, че притежаваните сгради са доста стари, което предполага сериозни ремонтни дейности и смяна на ВИК инсталация. Подобни аргументи могат да доведат до корекция с 45%. При проблем с оценяването, най-добрият вариант е наемането на специализиран оценител в конкретната област.

При положителната репутация и отсрочените данъци имаме нужда от много деликатен поглед при оценката. На теория счетоводното записване на положителната репутация представлява разходите по придобиване на така наречените нематериални активи, като продукта, потребителите, пазарната позиция на компанията и тн. Те са напълно „реални”, но не се записват в счетоводния баланс на компанията при процеса на придобиването им. Това е съвсем логично с оглед трудността за фактическото и статично им отчитане.

Естественият начин за вмъкването на тази стойност в положителната репутация е чрез отчитането на материалните активи – продуктовите линии, броят на потребителите, служителите преминали през програми за специализация и тн. Това е основата на счетоводно вписване и остойностяването им поотделно. Но за компания в затъващи индустрии, тези специфични активи просто няма да имат никаква значителна стойност. Това е причината в примера положителната репутация да е нула (ако предположим, че леката индустрия в даден регион изпитва сериозни затруднения).

Отсрочените данъци, които компанията трябва да получи обратно след определен период от време често се компенсират с отсрочените дължими данъци. В следващата таблица обобщено може да се проследят основните зависимости при извършването на корекциите към основните активи влизащи в оценката.

Правя уточнението, че за всяка отделна част от активите има конкретни разяснения, но тук ще се съсредоточим върху общите принципи на самата концепция. Всичко около съответните детайли може да намерите в подробен вариант в изредените книги под текста.

В графата „Имоти, машини, съоръжения и оборудване” както вече споделих, оценката може да се изготви и от външен оценител. Възможни са корекции и в двете посоки, в зависимост от направените анализи за движението на цените и фундаменталните фактори влияещи върху тях.

Много важно е ясното и точно формулиране на положителната репутация и отчитането на така наречените скрити активи (hidden assets), като R&D, развитие на взаимоотношенията с клиентите, лицензи от държавни агенции и тн.

Още веднъж да споделя какво всъщност представлява възпроизвеждащата стойност. Тя коригира избраните от инвеститора материални активи, за да отразят всички разлики между сумите от баланса на компанията и инвестициите, които трябва да направи даден конкурент, за да ги възпроизведе.

2) Earnings Power Value

Вторият най-използван модел за намиране на вътрешната стойност на дадена компания е калкулация, отново първоначално изготвена от Греам и Дод, наричана от тях стойност на текущите печалби след определени качествени корекции. Тази стойност може да се изчисли с много по-голяма достоверност, отколкото бъдещите печалби или акуратността на миналите данни.

Естествено, самият процес на трансформация на текущите печалби във вътрешна стойност на компанията изисква редица допускания, както за връзката между сегашните и миналите данни за корпоративните печалби, така и за цената на капитала. Всичко това води до логичната загуба на качество на оценката, в сравнение с предходния метод.

Традиционните допускания, относно приходите, които правят Греъм и Дод в контекста на Earnings Power Value са два:

a) Текущите печалби, коректно коригирани, отговарят на устойчиви нива на паричните потоци, които ще се разпределят.

b) и че тези нива ще останат постоянни за неопределен период в бъдещето.

Следвайки тези допускания лесно може да изведем уравнението на Earnings Power Value, или EPV = Печалби след корекции * 1 / R, където R е текущата цена на капитала. Тъй като паричният поток се приема за постоянен, нарастващият компонент G е нула. Със сигурност тук избягваме, вече коментираните проблеми, с прогнозирането на бъдещите темпове на нарастване G и на бъдещата цена на капитала.  Ето това е основната причина да считаме EPV като по-надежден подход за оценка в сравнение със стандартните модели, разновидности на NPV.

По този начин, чрез паричните потоци от приходите на компанията за определен период години може да изчислим вътрешната стойност на компанията и да оценим какви средни приходи трябва да генерира компанията в течение на бизнес цикъла.

Разликата между EPV и Assets-based оценяването се крие във франчайзната стойност или, че компанията е способна да генерира повече от необходимото за покритие на направените инвестиции за финансиране на бизнеса. Фундаменталното условие за подобно положение е наличието на конкурентни предимства пред другите участници на пазара. Ако те са налице е възможно изпълнение на неравенството EPV > Assets based модела. Разбира се, може и трябва да се коригира низходящо стойността на EPV ако например, видим сериозни пробойни в мениджърския екип и работа.

От формулата за EPV може да сглобим един елементарен пример. При 10 милиона печалба и 10% норма на дисконтиране, стойността на компанията е равна на 100 милиона. Логично, ако печалбите на компанията претърпят промяна това директно ще се отрази върху EPV (или ако направим допълнителни корекции).

Ако приемем, че EPV е 100 милиона, а пазарната стойност (MV) е 150 милиона – това е зелена светлина за покупка. Разбира се, това е сигнал и за засилен конкурентен натиск от нови участници на пазара. Нека включим и Asset based стойността, която сме изчислили на 40 милиона. Тази дистанция от 60 хиляди е важен буфер при евентуално понижение на печалбите. Оценката при Asset based модела е включила всички коригирани материални активи (кеш, разплащателни сметки, запаси, имоти, машини, оборудване и др.) плюс нематериалните активи като положителната репутация, производствения ноу хау, дизайн, обучения на персонала и др. Както вече се спомена, този модел за оценка е с основна тежест във Value концепцията. Този статут определя и мястото му, като минимална бариера при вземането на инвестиционно решение.

Следователно при оценяването на дадена компания е важно да се изчисли както EPV, така и AV, като търсените резултатите са базирани на колкото се може по-голяма разлика в неравенството EPV > AV. При голям рейндж достоверността на оценката е по-висока и устойчива в дългосрочен план.

Разбира се, при осезаем спад на печалбите, най-вероятно ще видим бърз спад и на пазарната цена на акцията. Често спадът в цената е с по-сериозен темп от този на официално обявените промени в печалбите. Това, от своя страна, съществено ще повлияе върху пропорциите между AV – EPV – MV, следователно и върху крайното инвестиционно решение.

При една стабилна пазарна среда (колкото и абстрактно да звучи подобен израз) в дългосрочен план, моите емпирични наблюдения показват, че EPV и AV имат тенденция на изравняване. (както разгледахме Value инвеститорите търсят възможно по-изразени неравенства между зависимостите при EPV ≠ MV ≠ AV)

Така стигаме до разковничето или така наречената франчайзна стойност. Рентабилният франчайз не е еквивалентно понятие на продуктова диференциация и стабилният бранд. Популяризираният бранд е актив, като всички останали. Неговата стойност е равна на неговата възпроизвеждащата стойност.

Както франчайзът, така бариери за навлизане на пазара и традиционните конкурентни предимства водя до едно и също – те са основните ресурси, в модерната пазарна икономика, за устойчиво повишаване на възпроизвеждащата стойност на активите на компанията.

Освен разгледаните конкретни предимства, бариери са и обобщените производствени и потребителски предимства (предлагането и търсенето). От предлагането най-често анализираното явление е икономията от мащаба. С нейна помощ компанията може да си позволи повече разходи за реклама и услуги, да поставя по-малко административни и оперативни такси в сравнение със своите по-малки, по мащаб, конкуренти. Ако изредените конкурентни предимства или част от тях са налични компанията може да остане на печеливша територия, въпреки допълнителните разходи.

В заключение ще повторя, че най-важното предимство при дадена инвестиция в акции е наличието на франчайзна стойност. Както Уорън Бъфет се „влюби” в Coca-Cola и Gillette поради изграденото с години високо ниво на лоялност от страна на клиентите им.

Техническата дефиниция на франчайзна стойност е сумата, с която EPV надвишава възпроизвеждащата стойност на активите при условие, че двете са оценени коректно. Франчайзът съществува само, когато са налице бариери за влизане на нови конкуренти или когато влизането им на пазара би струвало много скъпо.

Конкурентните предимства, задължително трябва да са структурни. Под структурни се има предвид ексклузивните правителствени лицензи, потребителските предпочитания, разходите свързани с доставната цена на база дългосрочните патенти или други подобни. Разбира се, комбинацията от икономия на мащаба би имала още по-силен ефект върху представянето на компанията апропо и на акциите й.

3) Растеж с добавена стойност (profitable growth)

Както вече беше разгледано има сериозен идеологически конфликт между growth и value концепциите именно по въпроса за растежа на компанията. Какво представлява той и кой точно параметър отчита растежа на компанията са фундаментални въпроси. По-важен въпрос за value инвеститорите е дали растежът (най-често става въпрос за растежа на печалбите или приходите) генерира стойност.

В тази ситуация вече се откъсваме от чисто счетоводния израз на растежа на печалбите или продажбите. Тези измерители са счетоводни, а не реални стойностни, защото не водят до увеличаване на вътрешната стойност на компанията. Когато обаче, растежът води до създаване на допълнителна стойност на активите – повече вземания, повече запаси, повече машини и оборудване ситуацията е различна.

Тази допълнителна стойност (extra assets) обаче, трябва да се покрие от така наречените спонтанни пасиви. Ако нямаме подобно покриване ефектът върху стабилността на компанията ще е негативен. Причините, в подобна ситуация, са свързани с необходимостта от вливането на допълнителни инвестиции, чрез използване на неразпределената печалба, нови заеми или емисия допълнителен капитал под формата на акции. Подобен процес е изключително негативен и може да доведе до непреодолими бъдещи проблеми.

Това от своя страна ще редуцира размера на паричните средства, които могат да бъдат разпределени и по този начин да се понижи стойността на компанията. За фирмите, които не са защитени от бариерите за навлизане на пазара и по този начин не се ползват от устойчиви конкурентни предимства пред своите конкуренти, новите инвестиции ще имат възвращаемост, която ще е достатъчна за компенсиране на разходите на новата инвестиция. Следователно нетната полза е нула.

Единственият растеж, който създава допълнителна стойност е растежът на пазар, в който съответната компания се радва на конкурентни предимства. Тук е ролята на инвеститора – да оцени коректно конкурентното положение на компанията на микро и макро (индустрия) ниво. Растежът създава стойност в ситуация, в която фирмата има EPV осезаемо по-висока от стойността на активите.

Логично, рядко се срещат подобни ситуации, като в повечето случаи растежът не носи допълнителна вътрешна стойност за компанията. За съжаление, както разгледах по-горе, в не малко ситуации растежът може да има силно негативен ефект. Подобна беше ситуацията при дот ком балона, когато множество компании отчитаха рекордни продажби и печалби и съответно големи повишения на цените на своите акции. Value инвеститорите са остри критици по отношение инвестирането в подобни компании-призраци. В такива ситуации пазарните участници (освен индивидуални инвеститори, портфолио мениджъри на пенсионни фондове, хедж фондове, взаимни фондове и тн.) прилагащи Value концепцията изпитват силен натиск, защото не успяват да достигнат силните краткосрочни финансови резултати на своите growth колеги. Е, след спукването на дот ком балона, гласувалите доверие на разглежданата от мен концепция си отдъхнаха с определено задоволство.

Нека да обединим тези три елемента на анализ през призмата на Греам и Дод в следващата таблица. Чрез този систематизиран и визуализиран подход, мисля че ще се изяснят още по-добре идеите изложени до момента.

Трите метода представени по-горе са съпътствани от не едно допускане и множество корекции под влияние на редица субективни фактори. Този субективен елемент обаче, е неизбежен. Както се вижда в примерите от практиката подобен подход възприема идеята за възможно най-реалистична оценка на база съществуващи данни и лична преценка от инвеститора. Индивидуалната визия и натрупаният опит предполагат перспективи за по-високи резултати от средните пазарни. Рискът не се пренебрегва, а напротив както ще видим в следващата глава.

IV. Конструиране на портфолио през призмата на риска, диверсификацията и default стратегията

1) Риск и диверсификация

Идеята, че пазарът винаги инкорпорира най-добрата оценка за така наречената true value на ценните книжа е, известната академична, хипотеза за ефективния пазар. Тя се базира на още по-използваната модерна портфейлна теория или концепцията за риска и диверсификацията.

Value инвеститорите са на много различна позиция, спрямо споменатата теория за създаване на инвестиционен портфейл. Те смятат, че детайлният подбор на индивидуалните акции е от основно значение, а не принципът на диверсификация с помощта на корелацията на база исторически данни. Те (обобщавам Value инвеститорите, но разбира се упоменавам, че има доста различни направления между отделните практикуващи) не приемат концепцията за риска, отъждествяван като относителната волатилност при доходността.

Основно правило за Value практикуващите е анализът и търговията да се осъществява в сектори, които са, само и единствено, в сферата на техните компетенции. Важно е даден инвеститор да се чувства уверен в своите знания и опит, да търси компании със стабилен исторически бекграунд; ниска променливост на печалбите; отсъствие на голям риск, при бъдещи промени в технологиите и/или потребителските нагласи. Ето защо диверсификацията на портфейл от акции с помощта на инструментите от модерната портфейлна теория е лишена от икономическа логика, защото могат да се включат съвсем непознати компании, част от които неизпълняващи горните условия – въпреки това резултатите да удовлетворяват модела.

При изчисляването на риска, основната идея във Value инвестиционната концепция е, че рискът се редуцира чрез така наречените „margin of safety” изисквания на инвеститора, което е напълно различна идея в сравнение с диверсификацията. Купувайки компания стабилно под нейната балансова стойност на база материалните активи на компанията или с висока EPV, директно се редуцира риска на инвестицията.

Често модерната портфейлна теория поставя средно количество акции в едно диверсифицирано портфолио в рамките на 20-30 компании. При „margin of safety” портфолиото това число, примерно, може да е 10 или по-малко.

Друга често използвана стратегия за разширяване на броя акции във Value портфолиото е вкарването на кампании от така нареченият event-driven инвестиционен сегмент. Това включва компании в процес на придобиване, в процес на spinoff, в ликвидация и др. Те могат да донесат висока доходност, която не зависи дори от движението на пазара.

Закупуването на цялата компания или по-точно казано на контролен пакет е друг елемент във Value стратегиите за редуциране на риска от пазарните промени. В подобна позиция печалбите зависят от твоя глас, като собственик на тази ресурс, а не от множество акционери, с разнопосочни интереси. Пример, в подкрепа на подобна теза, е политиката на Уорън Бъфет и неговата Berkshire Hathaway и стратегията му за директно притежание на компаниите, в които инвестира. Разбира се, подобна стратегия е свързана и с много по-висока отговорност в сравнение с едно скромно миноритарно участие.

Като допълнителен елемент може да добавим поставянето на лимити или пропорции на отделните инвестиции към цялото портфолио. Подобна дисциплинираща стратегия също носи понижаване на риска.

2) Default стратегия

Интересно и в същото време доста важно становище от страна на голяма част от Value инвеститорите е инвестиционната стратегия при така наречения надценен пазар или липсата на атрактивни компании. Ако в същия момент, обаче, инвеститорът притежава свободен ресурс – една от най- използваните стратегии е Default стратегията или най-общо казано, държането на кеш. В по широки граници, говорим за използването на инструменти от паричния пазар и/или ниско-рискови ДЦК (колкото и дискредитирано да е това понятие) с цел изчакване на по-благоприятни инвестиционни възможности.

Default вариант е и инвестирането в широко базиран индексен фонд или подобен вариант. Има доста емпирични изследвания, показващи, че в по-дългосрочен период, като 5-10 години, пазарът на акции постига по-висока доходност от, идентично по регионална характеристика, тази на пазара на облигации и паричния пазар, като цяло.

За повече информация препоръчвам следната литература:

1. Bruce Greenwald, Judd Kahn, Paul Sonkin, Michael Biema, “Value Investing – From Graham to Buffet and beyond”
2. Benjamin Graham, “The intelligent investor”
3. Benjamin Graham and David Dodd, “Security Analysis”

Print Friendly