В отговор на икономическите проблеми започнали в края на 2007г. и възпламенили се година по-късно, Федералният Резерв, паралелно с английската централна банка стартираха програми за количествени улеснения. Една от целите беше възстановяване на потребителските разходи и икономическия растеж. Европейската централна банка, също не остана назад в "печатането" на хартийки, раздувайки балансите си до стряскащи размери. Кои са приликите и разликите, целите и резултатите между количествените програми в САЩ и Европа, ще разгледам в следващите редове. Нека се върнем няколко години назад в историята ...

Първото QE1, анонсирано след избухването на финансовото цунами в края на 2008г. стартира през март 2009г. То представляваше пакет от 300 млрд. долара покупки на държавни облигации. Покупките бяха комбинирани с покриването на 175 млрд. долара дълг на ипотечните „мохикани” Fannie Mae и Freddie Mac. Прибавяме и 1 трилион 250 млрд. долара, в така наречените ипотечни облигации (mortgage-backed securities). ФЕД финишира операцията през октомври 2009г.

Втората серия количествени улеснения (QE2) беше анонсирана от Бен Бернанке през ноември 2010г. Тя включваше покупки на дългосрочни държавни облигации на стойност 600 млрд. долара, до края на второто тримесечие на 2011г. Тази операция се осъществи под мотото „Не на дефлацията”, визирайки се примера с Япония през 90-те. Парадоксално е, че се споменава Япония, защото тя е показателна за това как подобни монетарни интервенции могат да доведат, само и единствено, до едно „загубено десетилетие”. Странно е да вървиш по такава ос, но хорската глупост е безмерна. 

Идва ред на третата серия количествени улеснения на ФЕД от 13 септември тази година, QE3 (може да я наречем и четвърта, ако прибавим и operational twist). Стартираха се месечни интервенции в рамките до 40 млрд. долара в отворената програма за закупуване на ипотечни облигации (MBS) и продължаване на политиката на нулеви лихви поне до средата на 2015 г. Забележете, че това е безпрецедентна подкрепа, която позволява на ФЕД да прави огромни месечни облекчения на жилищния ипотечен пазар – без максимално определена сума и без краен срок. Това на пръв поглед води до понижаване на риска, но само привидно. Следователно се катализира огромен по размер морален хазарт в цялата система.

Връщайки поглед назад в годините ясно ще забележим скупеността на основните устои на монетарната политика. Обикновено, в период на рецесия централните банки опитват да подпомогнат възстановяването на кредитирането и с това икономическата активност, по косвен начин. Това се постига с манипулиранието на основния лихвен процент. За голямо съжаление на централните банкери този инструмент просто отказа да работи или по-скоро показа, че фундаменталните икономически дисбаланси не могат да се оздравят с монетрни „шпагати”. Даже напротив, по този начин се налива масло в горящия огън.

Логично, централните банкери предприеха другата алтернатива или директната намеса. Именно това е фундаментът на количествените улеснения. ФЕД започва да изкупува активи, най-често това са правителствени облигации, с пари създадени буквално от нищото. Това се извършва на открития пазар, където основните участници са институционалните инвеститори (банки, пенсионни фондове, застрахователни дружества). Те получават „чисто нов” ресурс, който могат да използват за нови инвестиции, с което повишават паричното предлагане. Това е опростен модел, който обаче е доста сходен с реалността. Няма да навлизам в спецификите на паричното предлагане, защото се изисква сериозно задълбочаване и излизане от рамките на текущата тема.

Със сигурност електронното печатане на пари има огромни дългосрочни рискове. Дали ще го наречем печатане или надуване на паричната база, или раздуване на баланса на централната банка няма значение, защото са еквивалентни понятия. Важното е да се разбере, че текущите нива на паричното предлагане се увеличават с нисък темп, поради ниското число на банковия мултипликатор. Надуващата се парична база е бомба със закъснител, чийто размери са трудни за прогнозиране.

Целите, които Федералният резерв си постави са няколко:

- Основната цел на QE е насочена към устойчиво увеличаване на заетостта. Количествените улеснения ще способстват за нужния тласък на икономиката, за да съумее бизнесът да възстанови своя капацитет и темпове на растеж. Това от своя страна ще доведе до наемането на повече хора и последващо увеличаване на доходите.

- Насърчаване на кредитирането. Основният аргумент в ръцете на ФЕД е, че чрез своите действия (покупки на държавни облигации) ще се понижат дългосрочните лихвени проценти. Подобни операции водят до повишаване на търсенето на държавните ценни книжа, с което техните цени се покачват. След като техните доходности се понижават, те понижават своята инвестиционна атрактивност. По този начин продавачите при тези сделки не би трябвало отново да вложат парите си в подобен тип инструменти, а да потърсят алтернативи – разширяване на кредитирането, инвестиции в корпоративни облигации, акции и тн. Следователно повечето налични средства за банките, може да доведат до повече кредити на ниска цена, повече бизнес, повече потребление, по-силен ръст на БВП …

- Насърчаване на търсенето на кредит. Това е обратната страна на една и съща монета. Това е поредното доказателство, че потреблението на база дълг е фундаменталната идеология на американската икономика, което обаче, я води до опасна нестабилност в дългосрочен план.

- Борба срещу дефлацията или най-страшният сценарии в учебниците по икономика. Ако се стигне до т.нар. „credit crunch” ще последват верижни банкови фалити и разрухата на цялата финансова система. Следва мигновеното сгромолясване на икономиката под тежестта на дефлационната спирала. Примерът с Голямата депресия е именно темата на живота за Бен Бернанке. За съжаление, Бернанке не поставя разликите между видовете дефлация и един от ефектите й – изчистване на системата или казано по по-ясен начин - заличаване на неефективните играчи и пренасочване на ресурсите в ефективна посока.

- Трябва да си припомним, все пак, че една от основните стратегии на Бернанке при първите две QE-та беше да се повишат нивата на капиталовия пазар, защото голяма част от средствата в икономиката се влагат именно там. Следователно, друга „уникална” логика, предполагаше ръстът на ценните книжа да доведе до ръст на наличните средства у домакинствата, следователно по-голям потенциал за увеличаване на потреблението.

Интересно е ако се върнем назад във времето … Дали подобно наливане на пари в системата от страна на ФЕД, ЕЦБ и АЦБ не наподобява духа на 20-те години на миналия век в Германия и Зимбабве? Ако погледнем така нареченото „принтиране” на пари, въпреки че това е предимно електронен процес, 20-те години показаха как с подобна стратегия за финансиране на правителствените дългове се върви по-стръмно наклонена плоскост. Плоскост, водеща до неизбежен фалит и огромна социална цена.

Както вече отбелязах, от ФЕД споделиха, че количествените улеснения са част от цялостната парична политика за предотвратяване на дефлационен сценарии, а не укрепване на публичните финанси. Още повече, примерът със Зимбабве не е коректен, защото ФЕД планира да продаде закупените държавни облигации след възстановяване на икономиката – т.е., това е временна политика. Въпросът е кой е по-глупав – Ние да повярваме в подобни аргументи или централните банкери, ако наистина вярват в собствените си думи …

Комично е и твърдението, че Марио Драги бил смел, защото пуснал печатницата … Напротив, смелост може да се нарече здравия разум и удържане на популистко-грабитеския напор от така наречения държавен корпоративизъм, да се налива още, и още … Реалното реформиране на финансовата система не е по вкуса на политици и банкери …

Ако погледнем към договора от Маастрихт ясно може да видим, че се забранява ЕЦБ да финансира директно публични дефицити, чрез емисия на нови пари. Това е и причината за избрания механизъм – LTRO (дългосрочна операция за рефинансиране на задълженията). По примера на Бен Бернанке и шефа на Европейската Централна Банка (ЕЦБ) Марио Драги пусна стабилно количество „тонер касети в принтера” или също като ФЕД наля стабилни количества ликвидност в банковата система и разду подобаващо балансите на ЕЦБ (Разбира се, раздуването при Трише беше много по-сериозно). В следващите редове се връщам към историята, защото LTROs схемата не е иновативна, напротив. В новия вариант, просто са изменени някои от вътрешните характеристики на вече добре познати монетарни практики.

Така наречените Long-term refinancing operations (LTROs) са модифициран вариант на предишния подход на краткосрочно финансиране, който се използваше от доста години в еврозоната. Новите специфики се въведоха от ЕЦБ с цел борба срещу дълговата криза и най-вече краткосрочните страхове от т.нар. “credit crunch” или замразяване на кредитния пазар. Като цяло, този тип схеми представляват заемане на средства от страна на ЕЦБ към банките от еврозоната. Тези средства се предоставят на много ниска лихва, от което идва и наименованието им “free money”.

Първата серия от операцията беше стартирана малко преди края на 2011г. На 21 декември ЕЦБ пусна душ от евро по сметките на желаещите да се включат европейски банки. Размерът на първия кръг от LTROs беше в размер на 489 млрд. евро. Заемите имат матуритет (продължителност) три години и годишна лихва в размер на 1 процент. Втората серия беше анонсирана в ранната сутрин на 29 Февруари. Тя изненада публиката с по-сериозния си размер, а именно 529.5 млрд. евро. Важно е да се отбележи, че по изчисления на Societe Generale Group само 311 млрд. от общата сума, на втората серия, беше под формата на „нови пари”. Този факт е от много важно значение и за ефективността на самите операции, и за монетарната политика като цяло. Втората серия привлече повече интерес, след като 800 институции се включиха в процеса. За сравнение, броят на банките участвали в първата серия беше 523.

Както се вижда тази схема за финансиране е почти сходна с предходните, които бяха със срочност три, шест месеца и 1 година. Тук периодът за връщане на тези средства е значително разширен, което дава доста време на банките за плавно преструктуриране … но дали е така?

Механизмът на взаимоотношението централна банка – търговска банка е следният: Банките от Европа протягат ръка за кредит по програмата от централната банка. Този заем трябва да е обезпечен с активи, като в целия процес официално е обвързана и съответната национална централна банка. Това означава, че всяка държава дава свои гаранции за обезпеченията по конкретните заеми давани от ЕЦБ.

Банките могат да използват за обезпечение активи, като суверенни ценни книжа с инвестиционен кредитен рейтинг. След пониженията до default-ниво рейтинг на Гърция, държавните книжа на южната ни съседка не би трябвало да могат да се ползват като обезпечение (сами предположете дали има невъзможни неща в еврозоната). В най-голяма степен, Испания и Италия се възползваха от възможността за ползването на операциите, използвайки държавните си облигации като обезпечение, което понижи доходностите по тях и намали натиска на пазарите върху публичните финанси на страните … засега … Най-големите покупки от първата серия LTROs бяха именно от италиански и испански банки. Италия взе - 110 млрд. евро от първата серия, Испания - 105 млрд., Франция - 70, Гърция - 60, а Ирландия - 50 млрд. евро.

Идеята на Марио Драги беше да залее с ликвидност цялата територия на Европа, дори и малките регионални банки да имат достъп до този ресурс (нещо в стил "хеликоптера" на Бернанке). Това беше и причината LTRO идеята да се реализира на два етапа, първият да отъпче пътеката, а вторият да донесе по-сериозна разнородност и брой на участниците. В крайна сметка по тази линия Драги имаше успех.

Този тип заеми се различават от предходната програма на ЦБ, която позволяваше на банките да вземат пари на ниска лихва за период от три, шест месеца, до 1 година.

Целите, които Мари Драги постави, не бяха много точно определени. В няколко поредни изявления той остави да се разбере, че действията целят верижни ефекти, насочени към оздравяване на банковата система. Чрез наливането на свеж ресурс се целеше развързване на кредитирането, с което да се подкрепи ръста в бизнес активността. Това от своя страна ще има ефект върху безработицата, което може би беше основният таргет на централната банка.

Подкрепата към реалния сектор, минава първо през стабилизиране на финансовата система, която в Европа е сериозно разклатена. Чрез двете серии LTROs Драги постави две основни цели:
- Възможност за реструктуриране на задълженията, както и
- Ликвиден буфер, при официален фалит на Гърция и последващ „кредит крънч”

В случая може да прибавим и целящият се косвен ефект върху цената на финансиране на другите закъсали държави, като Португалия, Италия, Испания. С оглед на резултатите, ликвидният буфер имаше своя ефект. Наблюдавахме спад на притесненията и понижаване на държавните доходности в стара Европа. Казусът Гърция също затихна, с оглед на вече реалната алтернатива ЕЦБ да се намеси, дори и по-агресивно.

Подобни ликвидни инжекции могат да бъдат използвани по две основни направления - закупуване на високо доходни активи и/или увеличаване на кредита към бизнеса и домакинствата. Именно към второто бяха насочени усилията на Марио Драги. Както знаем, кризата донесе със себе си затягане на кредитния процес и стагниране на цели сектори, поради по-малкия като размер и по-скъпия като цена ресурс. Станахме свидетели на силно стагниране на междубанковия пазар, поради силния спад на доверието между банковите институции. Следователно целта на ЕЦБ беше да предотврати евентуално още по-сериозно „завъртане на кранчето”, което да доведе до толкова модерната дума „deleveraging” и масови фалити. Верижността на подобен сценарии не може да се опише количествено, но със сигурност размерите биха били големи.

Резултатите, обаче, не кореспондират с преките цели, т.е. липсваше ефектът на ръст при кредитирането към реалната икономика. Доказателство за това е изследването на ING Financ според което само 50 млрд. евро от общата сума 489 млрд. на първото LTRO се е вляло в икономиката. Къде отидоха парите? Въпреки, че банките по принцип не са голям купувач на пазара на акции (или поне не пряко), особено в стара Европа, част от средствата спомогнаха за повишаване на европейските акции. (Разбира се, косвените ефекти имаха доста по-голяма тежест от преките).

На графиката, посочена по-долу можем да проследим промяната на водещия германски борсов индекс DAX по време на двете LTROs. На 21 декември 2011 г. котировките бяха на нива 5791 пункта, а на 16 март 2012 г. достигнаха 7157 пункта. В проценти това е ръст от над 23%.

Влияние имаше и върху държавните облигации на проблемните страни, спомагайки за намаляване на техните доходности (на 30 декември 2011 г., 10-годишните държавни книжа на Италия имаха доходност 7,11%, докато само след два месеца и 8 дни, или на 8 март 2012 г., тя се понижи до 4,81).

Повечето пари обаче се върнаха обратно в ЕЦБ, както се вижда на долната графика. Става въпрос за следното: Банка взима тригодишен заем от ЕЦБ и след това го депозира обратно в централната банка на краткосрочен влог. Целта е ликвидна позиция за инвестиране при по-добри условия. Така разбира се, ясно може да заключим за липсата на доверието във финансовата система на стария континент.

На показаната графика може да проследим тенденцията при overnight депозитите в ЕЦБ от банковия сектор. Около първото LTRO на 21 Декември, балансите се повишават драстично, достигайки над половин трилион евро в началото на следващата година. Тази сума е по-голяма от цялата абсолютна стойност на първото LTRO. Разбира се, виждаме, че възходящата тенденция започва преди 21 Декември 2011 г., но ако отделим т.нар. нови заеми от цялата сума, ще видим пълно препокриване. Сумата на новите заеми „new loan proceeds” са около 193 млрд. евро, от което може да заключим, че целият нов ресурс е депозиран обратно в ЕЦБ. Това е чиста форма стерилизирана ликвидност. Ефектът е същият, както при издаването на краткосрочни билсове от ЕЦБ.

Това от своя страна доведе до ситуация подобна на тази отвъд океана. Паричната база или така наречените "state money" отчетоха повишение, докато банковият мултипликатор остана на сравнително ниски нива, което е причината bank money да останат в режим на тик-такаща бомба. Както знаем, паричното предлагане се разширява предимно от парите създадени от банките или именно bank money.

Голяма част и от QE наливанията и от LTROs остават почти „неподвижни”, буфер за непредвидени ситуации. Тук обаче, липсва икономическата логика, защото по подобен път ефективното насочване на капиталите е невъзможно, изчистването на системата е невъзможно, изграждането на нов фундамент е невъзможно.

Една от основните разлики между LTROs от ЕЦБ и останалите подобни механизми от САЩ, Япония и Великобритания е свързана с това, че ЕЦБ насочи ресурсите директно към банките, осигурявайки им финансиране в момент, в който дори е на междубанковия пазар доверието беше на изчезване. Особено, ако говорим за по-дългосрочно финансиране.

Реакцията от страна на пазарите беше почти еквивалентна след операциите LTROs и тези отвъд океана QE I, QE II. Само за шест месеца след анонсирането на QE II лекият суров петрол поскъпна с над 40% (виж долната графика). По идентичен сценарии се разви и търговията с брента след първото LTRO.

Лично според мен, ефектите и на QE II и на LTROs върху капиталовите пазари не беше пряко, а изцяло косвено. Дори и от балансите на ФЕД-а и ЕЦБ виждаме, че паричните потоци не са отишли нито към капиталовите, нито към комодити пазарите. Това означава, че пазарните участници и всички ние предполагаме ефектите от едно евентуално вливане на тази ликвидност на пазарите и реалната икономика – стокова инфлация. Ето защо и акциите и златото продължават да са „спасителният пояс” срещу доларовата инфлация. Дали обаче не може да станем свидетели на дефлационен сценарии, поне в краткосрочен план, ако тези преки ефекти останат само като теория. За съжаление, пак стигаме до неефективността в подобна парична политика – участниците на пазара, правят своите анализи не на фундамента, а на разнопосочните и често променящи се политическо-популистки решения.

Не може да се подмине сериозния риск, който поема самата ЕЦБ, защото LTROs носят своята цена. От една страна рисковете са както дългосрочни, така и краткосрочни. Сериозни притеснения се появиха след като се видя, че само 504 млрд. евро бяха под формата на нови пари. Ако разгледаме обезпеченията на банките към получените заеми рисковете са насочени в две насоки – фалит на самите обезпечения или фалит на самите банки взели заем. Ако погледнем балансите на ЕЦБ, малко след второто LTRO балансово число достигна 3 трилиона евро. Собствен капитал от 10.76 милиарда, прави ливъридж коефициент от близо 300 към едно! В тази ситуация и малки колебания в стабилността на обезпеченията или на длъжниците би довело до сериозни сътресения.

Ако разгледаме и рисковете пред количествените улеснения отвъд океана те са идентични с тези в Европа. Ето и малко по-систематично представяне на конкретните рискови ситуации:

1. Безспорно на първото място стои притеснението от бъдеща висока инфлация. Вече на няколко места споменах, че възможното увеличение на bank money може да доведе до силна парична инфлация, която още по-силно да се изрази в стокова, в компанията на още по-отворена ножица на социална поляризация в обществото. А, истината е, че инфлация имаме от много време насам. Не гледайте само разни манипулируеми кошници – вижте златото, цената му не лети в небесата, защото то самото поскъпва, не … просто доларът се обезценява – т.е. инфлация. И не само при златото, разгледайте всички комодити пазари – тенденцията е очевидна.

2. Състояние на хаос в международната търговия. Новите пари завъртяни през ФЕД-а могат да бъдат използвани от домакинствата и фирмите за внос на нови стоки и услуги. Доста доходоносна сделка, нали? На пръв поглед да, докато търговските партньори просто не спрат износа си към тази страна. В конкретния случай може да си припомним как Китай спря експорта си на някои ценни минерални суровини, именно поради количествените програми на ФЕД.

3. Логично стигаме до самия валутен риск – и за долара, и за еврото. И QE и LTRO се разглеждат като дългосрочно оръжие за убиване на стойност. Следвайки здравата икономическа логика подобни монетарни инжекции няма как да не доведат до загуба на стойност. Производството на реални блага, развитието на индустрията и по този начин създаването на добавена стойност в икономиката изостава в пъти от мълниеносните печатници, навсякъде по света …

4. Краткосрочни заблуди и дългосрочна агония. Няма да се повтарям, но историята показва, че монетаризирането на фискални и чисто структурни икономически проблеми е обезболяващо, което не лекува. Напротив, отлагането на реалните решения, повишава геометрично социалната им цена.

5. Ефектът на дълговата привързаност. Още и още пари, ниски лихвени проценти водят до липса на спестяване, влизане в още и още дълг и харчене. Разбира се, и да имаме ръст на БВП, номиналните стойности отдавна не са от значение. За съжаление, реалните са доста неприятни за показване. Манипулирането на естествената ресурсна алокация води до по-голямо задлъжняване на домакинствата и фирмите и това е съвсем логично. Алтернативата също е губеща, но в бъдещ момент. Горчив избор, нали?

Ако всичко се оправяше с печатане на пари, то никой от нас нямаше да работи и да полага каквото и да е усилие за подобряване на своя живот. Наивност, глупост или целенасочено лицемерие – няма значение. Истината е, че подобна рецепта не съществува, много лесно е, за да е истина. Доходът се изработва, богатството се печели, а спестяванията се трупат бавно и последователно … 

Като логическо продължение на настоящата разработка може да прочетете задълбочения анализ на Кузман Илиев: "Количествени улеснения, евфемизми и въобще как боговете полудяха?"