На 25 март 2010г. за първи път ЕЦБ и страните от еврозоната предприеха съвместни действия: Тогавашният гуверньор на централната банка Жан Клод Трише, съобщи, че правилата и обхвата на т.нар. “emergency collateral” ще бъдат разширени през 2011 година. Това бе доста различна позиция от тази, която Трише имаше в началото на годината. По този начин гръцките облигации си възвърнаха възможността да се ползват като обезпечение. На същия ден, страните от ЕС се съгласиха, в сътрудничество с Международния валутен фонд, да предоставят спасителен заем на Гърция. И докато германските граждани бяха против спасяването на Гърция, германската политическа класа направи реверанс към социалистическия конструкт еврозона, подобен на компромисите при въвеждането на самото евро. А аргументите за спасяването на Гърция бяха идентични с тези от 90-те години, когато се даваха апокалиптични прогнози за нови военни конфликти.
Именно подобни констатации обосноваха окончателното споразумение за спасителния парашут, осигурявайки заеми до 750 млрд. евро за затруднените правителства. 60 млрд. дойдоха по линия на Европейската комисия, като при изчерпването на тази сума започват да се използват заеми гарантирани от държавите-членки в размер до 440 млрд. долара. Размерът на участието на страните членки се определяше на база техния дял в капитала на ЕЦБ. Следователно Германия щеше да гарантира заеми до 123 млрд. Не трябва да се забравя, че и МВФ осигури финансиране на закъсали европейски страни до 250 млрд. долара.
В края на април 2010г. ЕЦБ анонсира, че приема като обезпечение гръцките ДЦК, без значение от техния рейтинг. Решение, което изненада мнозина със своята безпринципност и безпомощност. Един от най-драматичните моменти след колапса на Леман Брадърс беше периодът 6-9 май 2010г. По подобие на холивудски сценарий, Меркел, Саркози, Трише, дори Обама водиха денонощни дискусии за спасяването на еврото. Решенията бяха свързани с бъдещите действия на ЕЦБ. Банката анонсира, че прекланя глава пред политическия натиск и започва неограничените покупки на ДЦК от закъсалите държави, без да взима предвид сринатите им кредитни рейтинги.
Създаде се и „независимият” Европейски финансов стабилизационен механизъм (European Financial Stability Facility), който имаше правомощия да издава дълг, т.е. да финансира своите покупки на дълг от закъсалите европейски страни. Солидарният ангажимент на всички членки на еврозоната беше „само” гарантирането на издавания от фонда дълг, т.е. външното обезпечаване на „собственото” си финансиране.ÂÂ Със своя собствена бюрокрация фондът беше стъпка към още повече централизация и съпътстващия от него морален риск, след появата на още един „независим” кредитор от последна инстанция. А неговата реална функция е спасяването на прекалено големите, за да фалират. Както Европейският финансов стабилизационен механизъм, така и Европейският механизъм за стабилност (European Stability Mechanism) бяха начин за легализиране на моралния риск при евентуални финансови инжекции към държави изпаднали в затруднения.
Гърция, от своя страна, определено водеше политика на големи публични разходи, чрез високи и хронични фискални дефицити, които покриваха безпрецедентно високите разходи по пенсионната програма на страната и множеството допълнителни придобивки от страна на държавните служители. Въпреки това обаче, в основата на банковия хаос връхлетял европейските страни бяха считаните за спасителки на еврозоната – Германия и Франция. Повече по темата може да откриете в статията „Защо Гърция не фалира, а бе спасена?”
Кратката историческа препратка бе нужна, за да се покаже колко е важно да се разгледа структурата на паричната база на Европейската централна банка и най-вече нейното съществено изменение от началото на 2009 година, от когато качеството на активите в баланса на ЕЦБ се влоши съществено. Може да се върнем и още по-назад във времето, а именно към втората половина на 2007г., и да видим тенденцията на замяната на основните операции по рефинансиране с двуседмичен матуритет на осезаемо по-дългосрочните рефинансиращи операции с три-месечен матуритет. Може да се добави и продажбата на цели 42 тона злато на 30 ноември, което също има влошаващ ефект върху ликвидността на банката. На 30-ти юни 2008г. евросистемата отново продава този път около 30 тона злато. Може би най-негативната тенденция беше при непрозрачните позициите „ценни книжа“ и „други активи“, които непрекъснато се увеличаваха. Според икономиста Филип Багус изследването на този процес ще ни отведе до извода, че дори и без да се променя паричната база и паричното предлагане като цяло е възможно влошаване на качеството на дадена валута.
Забележете, че от юни 2007г. до септември 2008г. балансът на ЕЦБ се увеличава с 24%, а само за месец, между 22 септември до 27 октомври 2008 година, балансът на ЕЦБ се увеличи с една трета. Това разширяване на баланса при активите доведе до паралелното увеличение и на свежите банкови резерви по балансовите пасиви. Малко след това, в периода между 2008 и 2012г. банките в еврозоната съществено увеличиха покупките на правителствен дълг, в различна степен в различните страни. Увеличаването на кеша и баланса на европейската централна банка бяха причинени в голяма степен от три-годишните дългосрочни рефинансиращи операции (LTROs), след като част от банките влезли в този механизъм редепозираха взетите средства обратно в ЕЦБ. В края на януари 2013г. започна обратната тенденция - спад на кеша и на балансовото число на ЕЦБ. Причината се криеше в затварянето на част от LTRO операциите.
В днешната правителствено контролирана (fiat) парична система паричната база се изразява чрез пасивите на централната банка. Те от своя страна са еквивалентни на нейните активи. Качеството на паричната база зависи изцяло от това какви активи притежава централната банка. Следователно анализът на качеството на активите на централната банка представлява оценка на качеството на паричната база. С други думи, оценява се качеството на валутата, т.е. нейната покупателна сила. Това е така нареченият балансов анализ, който е широко използван метод в бизнес анализа, но не и при изследването на централното банкиране и качеството на парите.
Според формулираната от икономистите Филип Багус и Шимъл (2008) качествената теория на парите, търсенето на пари се определя от качествени характеристики. От тук следва, че количеството на парите е само един от факторите, които влияят на качеството на парите, а не е единственият начин за изследване на промените в покупателната сила на дадена национална валута. Според Багус, количествената теория е отделна част от общия анализ на качеството на парите. Самите действия на централната банка представляват стерилизирани операции на ниво парична база, т.е. дори без да се увеличи паричното предлагане, качеството на парите може да се понижи. Според испанския икономист, този тип анализ е бил уважаван и използван още от Mariana (1609), Menger (1871) и Beckhart (1940) до появата на новата версия на количествената теория на Ървин Фишер от 1911г. Качеството на парите може да бъде определено, като субективно възприеманата способност на едно благо да изпълнява основните функции на парите - да служи като средство за размяна, пазител на стойността и разчетна единица.
Моето мнение се различава от това на Багус, само и единствено, по въпроса дали качествената теория е напълно отделена или напротив производна на количествената теория. Отслабването на баланса на паричния монополист означава, че в определен бъдещ момент той ще се нуждае от рекапитализация. Дали ще се стигне до данъчното пълнене на балансовата дупка или по-скоро до количествено решение с правителствено дирижиране е технически въпрос. Според мен, важният извод от това е, че т.нар. качествена теория не е независима теоретична матрица, а важен елемент от количествената теория.
Самият Багус споделя:
„Когато ликвидните балансови активи се понижават, в определен момент става наложително централната банка да разшири баланса си с цел отпускането на допълнителна подкрепа към банковата система. Това разширение може впоследствие да повлияе на паричните агрегати. Освен това, влошаването на качеството на активите може да е индикация за предстояща рекапитализация на централната банка от страна на правителството. Следователно, знаейки че рекапитализацията почти винаги води до увеличаване на количеството пари, за финансирането на баланса на централната банка, логично и качеството на парите ще се влоши”.
Подобни думи влизат в противоречие с тезата му, че качествената теория може да се разглежда извън контекста на количествената теория на парите. От друга стана Багус е напълно прав, че качественото влошаване на балансовите активи на централната банка имат фундаментално значение за качеството на парите и определено неговите размисли имат съществен принос към дебата в кръга на теорията на парите и кредита.
За голямо съжаление, Марио Драги, Джанет Йелън и компания едва ли ще осмислят, камо ли да приложат подобни изводи в своята работа …
