„Епопея за икономическия цикъл: финансови балони, подеми и рецесии” или: Кой и какво предизвиква неустойчивия бум, а след него финансовия крах и икономическата криза?” Първа част.
“Axiom number one: You can’t have inflation without the rapid growth of money. Axiom number two: You can’t have a real estate bubble without the rapid growth of credit”, Manias, Panics and Crashes, Charles Kindleberger and Robert Z. Aliber
Представете си мислено, че сме в края на деветдесетте години на миналия век, а действието се развива в САЩ. Бумът при акциите на компаниите от интернет сектора (dot.com) е стремителен, a финансовият свят като че ли е на прага на невиждана технологична революция. Ера на икономически подем за американската икономика, с изгледи за колосални печалби за едно ново поколение технологични компании и, естествено: инвестиралите в тях … Само за 1998г., средната стойност на акциите, влизащи в технологичния индекс NASDAQ, се е покачила с 41 процента, а следващата година – пазарната им стойност се е удвоила … И все пак балонът се пука. С гръм и трясък.
И, да, за нещастие на мнозина, оказва се, че действително става дума за финансов балон. От 2001г. до 2003г. следва спад на акциите с 40 на сто. Финансовите пазари са в паника. Инвеститорите, заложили милиони на компании без реален продукт, клиентска база и успешен бизнес модел, практически губят всичко. Логично е да последва рецесия. Тежка и драматична. Спадът е както в потребителското, така и в инвеститорското доверие.
Но: О, чудо! Тежка рецесия просто няма. Икономическият продукт на страната намалява за кратко, при това слабо. Светът е намерил мъдрец, който ще оправи недостатъците на пазара. На сцената излиза фигурата на вездесъщия финансов гуру. Полубогът, разполагащ с най-голямата власт в целия свят, както не без основание твърдят съвременниците му. И, разбира се, магьоснически умения да контролира пазара. Една личност, имаща отговорността да определя паричната политика (предлагането на пари и нивата на краткосрочните лихвени проценти в икономиката) на най-могъщата за века си държава: Съедините Американски Щати. Това, както сигурно сте се досетили, е Алан Грийнспан или, както ще остане известен във финансовата история - Маестрото.
За беда към срива на фондовия пазар се прибавя и терористичният атентат от 11 септември, 2001г., а ударът е право в сърцето на корпоративна и финансова Америка. Трябва да се действа решително. И Грийнспан го прави. И така, той намалява референтния лихвен процент по федералните фондове (процентът, с който търговските банки се финансират еднодневно една друга). Снижава лихвите с методичната решителност на опитен капитан на финансовия кораб, наречен Федерален Резерв. За справка: от 2000г. година до 2004г., лихвеният процент е намален от 6,5 на 1 процент.
Финансовата система е залята от ликвидност. Практически Федералната Резервна Банка (ФЕД), създава от нищото парична маса, с която изкупува активи от финансовите институции, предлагайки изобилие от паричен ресурс, смъквайки по този начин цената му. Сиреч - лихвените нива в цялата икономика са изкуствено занижени. Следва очакван бум в кредитирането и икономическата активност. Привидно кризата е овладяна. Рецесията, както казахме, е незабележима. Изкуствено ниските лихви в икономиката обаче имат един перверзен ефект, който ще минира икономико-финансовото здраве както на САЩ, така и на целият останал свят за десетилетие напред. Точно така: балонът при недвижимите имоти.
Изкуствените ниски лихви предизвикват бум на строителството, бум на кредитирането, а оттам и на цените на имотите. Банките използват като обезпечение имотите, чиято цена расте. Новите ипотечни и строителни кредити пък повишават цената на същите тези обезпечения, което предизвика вълна от още и още кредити – един очевидно самозахранващ се процес. Цените на имотите изхвърчат рязко - Ню Йорк, Бостън, Вашингтон, Маями, Лас Вегас, Лос Анджелис, Калифорния. Забележете: лихвени нива от 1 процент, при инфлация 2, дори 3 на сто… Отрицателната реална лихва е само едно от многото изкусителни предимства да се финансираш посредством дълг. Данъчни привилегии, ползите от финансовият лост при растящи цени на имотния пазар, данъчно облекчения за притежатели на ипотечен заем, държавна жилищна политика, за хора с по-ниски доходи от крайните квартали.
Манията е тотална: хора с ниски или никакви доходи купуват със заеми по два-три, а някои и повече имоти. Често при плаваща лихва. Теглят се нови и нови рефинасиращи заеми на база на един и същи ипотекиран актив, само защото цената му расте. Само за второто тримесечие на 2003г., ипотечният пазар вече възлиза на 5 трилиона. Дали е много, питат се някои, има ли балон? Отговорът е, че до този момент ипотечният пазар не е минавал 1 трилион. Преценете сами.
Населението налита и на трайни потребителските стоки: фризери, телевизори, бяла техника. Строят се семейни басейни, предприемат се круизи и ваканции до мечтани и екзотични дестинации, започват се основни ремонти. Силен е бумът и при покупките на нови коли – а американците, вместо да свиват потреблението си, страдайки рецесия, са по-„богати” отвсякога. Инвестиционните банки пък се специализират в изкупуването и препакетирането на ипотечните заеми от кредитора, създавайки с тях финансови инструменти, предлагащи висока доходност при наглед нищожен риск за инвеститорите. Финансовата алхимия е в апогея си.
И купувачите на имоти, и търговските банки, и ипотечните брокерски къщи, печелещи пазарен дял, и инвестиционните банки, пакетиращи дълговете в ценни книги при тлъсти комисиони за посредничеството, и самите инвеститори, получаващи забележителна възвращаемост… Като че ли всички актьори са открили извора на изобилието или свещения граал. Купонът, тъй да се каже, е в разгара си. Впоследствие обаче, и за най-емоционалните обожатели на Маестрото става болезнено очевидно, че истеричната еуфория е само временна. Че пазарът на недвижимости е прегрял и балонизирал, а цените са изкуствено завишени. Десетки хиляди имотни проекти не могат да бъдат завършени. Множество фирми, сменили сферата си на дейност, за да участват в «големите печалби», заскрибуцват по ръба на финансовата пропаст..
За да изпуснат въздуха от балона Алан Грийнспан и компания се виждат принудени да повишат лихвените нива. И го правят – от 2003г. до 2006г. лихвите от 1 процент се завръщат на нива от 5.25 на сто. Метафорично казано: ФЕД „прибира пунша от масата“, точно когато опиянението започва да става застрашително, както сам твърди Грийнспан. Какво следва за спекулантите, теглили заеми с плаващи лихви, след личните подканяния на Маестрото, който обяснява наляво и надясно, че да се задлъжнява с плаващи лихви е по-изгодно при положение, че лихвените нива са толкова ниски? Та нали от самия него зависят тези лихвени проценти – щом той казва, значи опасност няма.
След като цената на имотите се срива, а лихвите скачат чувствително – за голяма част от населението дължимото по заема става повече от стойността на имота. С други думи: неплатежоспобност. И връщане на ключовете от имота на банката – тя да се оправя. Десетки хиляди са буквално на улицата. Около 20-25 милиона американски семейства са практически закотвени за ипотеката си и, разбира се, лишени от предимствата на професионалната мобилност при търсене на нова работа. За да решава проблемите на световната финансова система на сцената излиза новият гуверньор на ФЕД, Бен Бернанке. Професор по икономика и стопанска история на Голямата Депресия, Бернанке изглежда точния човек в отвед на кризата. Е, не е успял да забележи балона на недвижимите имоти до 2007 година, но все пак доверието към него е силно и до днес. (Виж интервюто с Бен Бернанке)
Под водата са: взелите ипотечни заеми при плаваща лихва; банките, приели за обезпечение имоти, чиято продажна цена се срива, изяждайки капитала на кредитните институции; инвестиционните банки със задръстени по каналите, непродадени кредитни деривати; инвеститорите в секюритизирани финансови инструменти, които зависят от паричните потоци, представляващи месечните вноски на получилите ипотечният заем клетници, които се предполага, че следва да „захранват веригата“… А кашата, както виждаме, е пълна. Продължението е исторически факт и като такова е известно. Срив първо на рисковия (subprime) ипотечeн пазар, след него на „безрисковия” такъв (кавичките са неизбежни), а сетне и на всички по-веригата. Светът е на крачка от тотален финансов крах. А глобалната икономика влиза в най-тежката икономическа криза, след Голямата Депресия от ’30-те години на миналия век.
Направихме този кратък исторически преход, за да онагледим с пример от реалността, концептуалната матрица, на която стъпва нашето разбиране за това какво предизвика финансовия крах и икономическата криза.
Правим уговорката, че теоретичният корпус, на който са базирани разсъжденията ни, е достижение на австрийската школа в икономическата мисъл. Според авторите „австрийци” има разумна и логична причина:
1) Всички активи – и реални, и финансови – да нарастват едновременно, (въпреки че някои покачват стойността си по-бързо от други, тоест „балонизират“); всички бизнеси – и добри, и лоши да генерират растеж, по-високи приходи и печалби, независимо, че едни предлагат услуги и продукти с по-високо качество, а други – с по-ниско. С една дума бумът в икономиката да е повсеместен и да изглежда, че историята е достигнала края си и човечеството е постигнало висшия предел на познанието си.
2) След което обаче неизменно да следва: забавяне в темпа на икономическия ръст; паника и спукването на финансови балони; загуби и фалити на цели индустрии, бизнеси, банки и финансови компании; ръст на безработицата и спад при реалните заплати – шок, чийто магнитуд да варива по време и място, но шок, който става все по-глобален, по-чест и по-помитащ.
Изникват логичните въпроси: Как така предприемачи, които са в бизнеса в конюнктурните прогнози, които буквално чувстват пулса на пазара и нуждите на потребителите. Как всички тези бизнесмени - почти без изключение, - ненадейно започват да инкасират загуби, да трупат грешки, отчитайки погрешни инвестиции в проекти, които не могат да завършат, наемайки персонал, от който, оказва се впоследствие, не се нуждаят?
В тази поредица от няколко статии ще застъпим теза, че правителствата и централните банките не са лечителя, а причинителя на кризата. Тяхната експанзивна парична политика и мандатът, с който са овластени, пречат на пазарните сигнали и дават погрешната информация на участниците в пазарния процес. Грешните инвестиционни решения и финансовите кризи са само последствие. Стъпка по стъпка ще се опитаме да покажем как точно се разгръща проблемът, а картинката, обрисувана в началото на статията, ще получи по-ясно и интегрирано концептуално обяснение. Но да погледнем отблизо за какво точно става дума …
Ролята на лихвата в икономиката
За да разберем есенцията на икономическия цикъл, трябва да обясним фундаментално важно явление „лихва”. То има няколко съществени аспекта. Лихвата е цената на времето. Някои я наричат още цената на финансовия ресурс или цената на парите. Лихва получава този, който се отказва да потребява сега, с цел потребление повече в бъдещето. От друга страна, този който държи да използва финансовия ресурс сега, вместо да отложи потреблението или инвестицията си, трябва да компенсира отложилия използването на ресурс - тоест спестителят. Отбележете, че всеки, който спестява го прави с някаква цел - именно по-голямо потребление в бъдещето. Иначе не би се отказвал да потребява всичко на момента. Следователно лихвата отразява времевите предпочитания на пазарните агенти. Ако населението е с „по-силни времеви предпочитания”, сиреч иска да потребява тук и сега, то спестяванията за инвестиции на бизнеса са малко. А щом предлагането на спестявания е относително оскъдно, то цената (лихвата), която трябва да се плати, за използването му, следва да е по-висока. И обратно, ако времевите предпочитания преобладаващо са слаби, тоест населението е по-склонно да спестява, лишавайки се от потребление сега за сметка на бъдещето, то спестяванията са относително изобилни, което води до спад в цената им (лихвата). Това, най-грубо казано, е пазарният механизъм за определяне на лихвите в икономиката.
Като всяка цена в икономическата система, лихвата дава сигнал на пазарните участници, координира техните решения и носи информация. Практически това, което ниските лихви казват на бизнеса, е следното: има изобилие от спестявания, разходите по изплащането на заемите са ниски, тоест ще е рентабилно да започнете проект, който е по-дългосрочен във времето. Така проектът изглежда смислен и бива започнат. (Дългосрочните проекти, са особено чувствителни към лихвените нива, тъй като ще почнат да генерират финансови постъпление по-далеч във времето. По-ниските лихви благоприятстват по-дългосрочни проекти). Обратно, ако лихвите са високи, това значи, че няма спестявания, с които да се започнат и завършат дадените инвестиции, следователно - ще бъдат нерентабилни.
За индивидите (домакинствата) лихвените нива дават следните сигнали. Ако лихвите са ниски – не спестявайте, а потребявайте. Дори взимайте назаем, ако са достатъчно ниски. Високите лихви обратно - показват, че няма достатъчно спестявания, че банките се конкурират за заемен ресурс, предоставяйки високи лихви по депозитите, да речем, което мотивира спестовността, а така се натрупва спестен ресурс за инвестиции на бизнеса. А с естественото му акумулиране логично води до спад по лихвите на кредитите за фирмите.
Нека да обобщим. Съотношение на „потреблението и спестяванията (инвестициите)” са в обратно пропорционален баланс. Това, което е потребено, не е спестено и не може да бъде инвестирано впоследствие. Обратно, когато спестяваме, тоест лишаваме се от потребление, създаваме спестяване, тоест ресурс за инвестиране, което отразено от по-ниските лихви. Икономическата структура се променя към по-дългосрочни и времеемки проекти, които обаче ще повишат икономическият продукт в бъдещето. За да има икономически ръст, трябва да се лишим от потребление сега, да спестим и инвестираме в производствен капацитет: нови машини, изследвания, технологии и прочее. На икономически език да „разширим производствената структура” към производствени стоки, които са по-далеч от крайния потребител, но правят производството по-ефективно, качествено, евтино и изобилно в бъдеще. С повече крайни стоки на пазара след време, цените логично падат, а реалната заплата на гражданите ще расте, заради по-високата покупателната способност. Така поне би трябвало да става в условията на един свободен пазар.
Практически икономиката расте устойчиво само и единствено така - а приносът за разбирането на процеса е достижението на испанската схоластична школа от Саламанка, популяризирано от класическите икономисти на през 18-ти и 19-и век. Логическа последователност: „производство-спестяване-инвестиции-увеличено производство” е призната дори от Кейнс (който впрочем твърди, че рецептите му са за временно измъкване на икономиката от кризата и в дългосрочен план икономиката расте, както казват класиците).
Лихвата е най-важната цена в икономиката
Както видяхме, лихвата е най-важният сигнал в икономиката. Тя координира производствената структура спрямо времевите предпочитания на индивидите, пренасяйки информацията за наличните спестявания и възможност за разумни инвестиции, които не преминават отвъд производствения потенциал на даденото стопанство. Тук, както подчертава професорът по икономика Роджър Гарисън, не целим да ставаме апологети на спестовността (особено при инфлационната предразположеност на системата в момента). По-скоро показваме, че ако държим икономиката да расте, трябва да се пести и инвестира. Ако ли не, можем да потребяваме, но рано или късно, не само, че растежът спира, но и сме изконсумирали и капиталa си (производствения си потенциал) и тогава неминуемо стандартът на живот спада. За жалост, в наши дни манипулацията на пазара за заемни средства и лихвите се превърнал в основна дейност на централните банки.
Коренът на злото се състои в популярната заблуда, че правителствените институции и паричните власти могат да се месят, без трайни негативни последствия в ценовата и производствената структура на икономиката, смъквайки лихвения процент с цел създаване на привиден просперитет и неограниченост на ресурса.
Страничните ефекти: или какво става, когато лихвите се манипулират изкуствено?
Намесата на държавата в ценообразуването (лихвените нива) е фатално и е в основата на всички икономически турбуленции, на които ставаме свидетели днес. Често то се прави по рецептата на Кейнс – с цел стимулиране на кредитирането и оттам на съвкупното търсене в икономиката.
Координиращата система на пазара в лицето на лихвата днес не работи. Практически живеем в условия на финансов плановизъм, където лихвените нива - този своеобразен компас за икономическата дейност - не се определят от пазара, отразявайки сигнали и информация, а се манипулират от централно, държавно ниво. Когато Централната банка манипулира лихвените нива, създавайки финансов ресурс от нищото и смъквайки лихвите под реалните има пазарни нива, тя пъха железен прът в колелото на пазарния икономически процес. По-ниските лихви създават усещане и бизнеса за наличие на повече спестявания, отколкото всъщност има.
Както и Мизес, и Хайек поясняват, това е като да започнете да строите сграда и да разберете по средата, че нямате достатъчно тухли, да речем, с които да завършите строежа. Чисто и просто сте започнали дълъг производствен процес, без наличните спестени, неизползвани ресурси, което ви обрича на провал. Чудесен пример затова бяха недовършените хотелски комплекси, кооперации и прочие, и прочие както в САЩ Испания и Великобритания, така и по родното Черноморие в годините на бума до 2006-та. Изкуственото усещане за спестяване заблуждава инвеститорите, а проектите изглеждат напълно рентабилни. Без ниските лихви, разходите са финансиране биха били смазващи и голяма част от грешките нямаше да бъдат натрупани. Свидетели сме на така наречените от „австрийците” - „лоши инвестиции”.
Когато кредитът рано или късно пресъхне, фирмите отчаяно се мъчат да набавят финансиране („desperation borrowing”, по терминологията на Милтън Фридмън), което обаче изчезва, поради изтеглената ликвидност от централна банка, както и лошите кредити на търговските банките от времето на бума. Колкото и пари да получат търговските банки от централната банка впоследствие под формата парични стимули, те няма да кредитират - както виждаме днес и САЩ, и в Стара Европа - просто, защото покриват лоши кредити, които са раздали в периода на бума. В такава ситуация и рисковата, и валутната премия може да скочат, а икономика и финансовата система се озовават в т.нар. „ликвиден капан”…
Потребителите, от своя страна, също са подведени. Заради ниските лихви те ограничават спестяванията си (в ущърб на все по-мощно инвестиращия бизнес, който се нуждае от тях), потребявайки в същото време все повече и повече, трупайки все повече и повече дълг, до нива, които впоследствие се оказват неустойчиви. Тук имаме „свърхпотребление” и свръхзадлъжняване на домакинствата. Получава се дискоординация между потребление и спестяване, което води до нестабилност в системата. Един вид „война за ресурса” между потребители и инвеститори в бизнес начинания. Няма как и потребление, и спестяванията (инвестициите) да нарастват едновременно. Или преобладава потреблението и нормата на спестявания /инвестиции намалява. Или се лишаваме от потребление сега, за да позволим на инвестициите растат. Ограничеността на ресурса не предполага друг вариант.
(Впрочем има и един трети вариант – да вземаме назаем чужди спестявания, както става днес в САЩ. Но: проблемът в такъв случай, е, че какво изкараме трябва да го връщаме като лихвен доход на кредитора ни - в случая страните от т. нар. „възникващи пазари” (виж статията на Александър Терзийски: Emerging markets – или как се раждат новите икономически центрове).
Конкретно за САЩ, те дори не произвеждат материални блага с взетите назаем пари - те потребяват, като потреблението достига 75 процента от БВП на страната. Как ще връщат заемите? Тема за друга статия. (За състоянието на американската икономика виж статията на Владимир Сиркаров: Америка - страната на ограничените възможности; както и на настоящия автор: Крахът на империята).
И така, манипулацията на лихвените нива тотално блокира пазарния процес, а проявлението на теорията и лудостта, до което това може да доведе, разгледахме в началото на статията.
В част 2 ще се спрем по-обстойно на въпросите като:
Как изкривените сигнали променят структура на производството?
Какво става с пазара на труда, цената на финансовите активи и покупателната ни способност при бума и след това - при спада?
Имперфектни ли са финансовите пазари наистина?
Какви мерки се използват срещу кризата и постигат ли нужния ефект?
Идва ли краят на икономическата криза и какво ни казва теоретичната матрица на австрийската икономическа школа за бъдещето …
To be continued …
Кратка библиография:
1. Manias, Panics and Crashes, Charles Kindleberger and Robert Z. Aliber – стр.32, 86, 105..
2. „La crise financière : causes, conséquences, solutions; PASCAL SALIN*, Insitut Constant de Rebeque;
3.”Човешкото действие”, Лудвиг Фон Мизес, изд. „МАК”
4. „Тhe Austrian Theory of the trade cycle and other essays”, compiled by Richard Ebelin Ludwig Von Mises Institute
5. http://www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fedrate.html
